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Réinsérer l'argent dans la réalité humaine

Pierre de Lauzun — 2026-07-06T16:07:59Z

REINSERER L'ARGENT DANS LA REALITE HUMAINE
Présentation

L'idée d'ensemble

Les considérations qui suivent trouvent leur origine dans des réflexions sur l'argent issues de la tradition chrétienne, ou analogues. Elles sont considérées ici selon leur apport possible au débat collectif sur l'économie, dans la perspective du bien commun, sans référence directe à la dimension religieuse.

Elles portent d'abord sur l'insertion de l'usage de l'argent dans le tissu des relations sociales, en questionnant le modèle implicite qui fait abstraction des liens réunissant les personnes concernées, et de leurs objectifs. Ce qui conduit à questionner la notion de fongibilité de l'argent, non évidemment dans sa possibilité effective, mais dans sa signification. Car en réalité l'argent n'est pas fongible du point de vue des utilisateurs ; c'est un instrument de confrontation de désirs ou de projets, qui ne prennent leur sens qu'en contexte humain et social, entre autres sur le marché. Ce dernier de son côté n'est pas un mécanisme abstrait, mais un fait social, dont la bonne marche importe au bien commun, et l'argent un outil à cette fin. On ne peut donc pas considérer cette interaction sans prise en compte tant de ses modalités que de sa signification pour les intéressés et pour la société.

De façon analogue, dans l'activité financière, l'argent n'est fécond qu'associé au travail, et donc dans une forme de relation humaine – ce qui donne un sens à l'ancienne prévention à l'égard du paiement d'intérêts (malgré ses limites). Par ailleurs, cet usage dans l'activité financière conduit à interroger le rapport entre l'argent (les marchés de l'argent), et l'avenir, donc la temporalité. L'avenir étant en soi imprévisible, donner un rôle démiurgique aux marchés comme voulait le faire la théorie des marchés efficients est sans doute illusoire.

A nouveau, le bon fonctionnement des marchés doit donc être apprécié comme un fait social : un mode de confrontation entre des projets humains autonomes, confrontation dont il faut rechercher le meilleur résultat possible dans la perspective du bien commun. Utiliser cet outil au mieux signifiera alors faciliter l'interaction des décisions, mais en les réinsérant dans le contexte humain auquel elles servent : en prenant par exemple en compte, pour le marché des actions, de l'impact des transactions sur l'horizon temporel des entreprises. Et ne pas fétichiser le résultat de ces transactions.

L'insertion sociale

Georg Simmel, dans un ouvrage classique , voyait dans l'argent une capacité à être une représentation universelle, formellement neutre, de toute valeur économique. Il est normalement stable dans le temps et aisément disponible pour n'importe quelle transaction ou pour stocker de la valeur. Dans un monde hétérogène et tendanciellement relativiste, il représente donc une forme de stabilité à travers la possibilité permanente qu'il offre de mesure commune et par là d'interaction concrète. Cela implique qu'il soit détaché de toute relation aux objets qu'il mesure, et de toute valeur ‘intrinsèque' : c'est un pur moyen. Et il ne prédétermine en rien son utilisation, au contraire de tout autre actif. D'une certaine façon donc, il donne la possible d'une forme d'objectivation et peut devenir par-là cas par cas moyen de libération.

Mais justement, comme la monnaie est échangeable contre tout, du moins tout ce qui peut être cédé ou acquis, elle a ses limites : elle ne dit rien sur les objets qu'elle permet de vendre ou d'acheter, en dehors de leur prix. Et a fortiori, elle ne dit rien non plus sur la relation qui existe ou pourrait exister entre les personnes qui échangent. Cela souligne bien son caractère essentiellement instrumental. De ce fait, se concentrer sur la seule dimension monétaire présente un risque majeur : celui d'oublier des considérations humaines essentielles, et notamment les relations entre personnes et dans la société.

Laurence Fontaine, analysant le passage de l'économie ancienne à l'économie moderne, y voit précisément un potentiel de libération. Décrivant les anciennes relations de dette comme largement interpersonnelles et inscrites dans le tissu social, elle discerne avec le XVIIIe siècle une évolution vers l'objectivation des relations et de l'information. Elle note que « dans ce contexte, les analyses de Simmel sur l'argent qui libère des liens personnels sont particulièrement pertinentes, car l'échange monétaire met effectivement en équivalence les choses échangées indépendamment des liens personnels… Si ‘le marché anonyme des modèles néo-classiques n'existe pas dans la vie économique', il existe cependant comme une fiction sociale qui structure une nouvelle économie politique : la fiction des relations marchandes impersonnelles et égalitaires rend possible l'existence d'une société démocratique. » Ce qui s'oppose au modèle relationnel antérieur, qui imprégnait la société du Moyen Age et de la Renaissance, et dans laquelle le christianisme jouait un rôle important. Modèle qui s'oppose au mode impersonnel caractéristique de la société moderne.

Mais ce nouveau rapport peut être alors facteur de déshumanisation et d'asservissement, puisque précisément il ne prend pas en compte l'ensemble des relations présentes ou possibles, ainsi que toute spécificité autre que reflétée dans la valeur économique marchande. De même, il réduit à une mesure commune matérielle toutes les différences qualitatives. Cette mesure commune, objective, est utile pour apprécier la dimension proprement matérielle, économique en un sens, de tout choix, mais seulement cette dimension, qui n'est pas la seule ni souvent même la principale. Le risque de l'absolutiser est d'autant plus grand qu'il propose une forme d'universalité, un moyen de tout faire passer à travers son prisme. Dans une société divisée et relativiste, il reste parfois le seul moyen de résoudre une question par une transaction, même si par ailleurs on n'est d'accord sur rien. Simmel note même que « l'argent, moyen absolu et donc lieu de rencontre d'innombrables séries téléologiques, a des rapports significatifs, psychologiquement, avec l'idée de Dieu » ; comme lui, dit-il, il est la coïncidence ou le centre commun de tous les opposés .

Mais cela ne donne aucun forme d'unité ou de convergence à la société ; l'argent peut alors aussi être un facteur d'éclatement de celle-ci : réducteur de tout lien, source d'inégalités mal ressenties, d'autant qu'il n'a pas de fondement dans des liens humains ou dans des valeurs objectives. En perspective chrétienne, cela rappelle le propos évangélique sur le fait qu'on ne peut servir deux maîtres, Dieu et Mammon (l'argent personnifié contre le Bien par excellence, qui est amour). Pourtant le même texte ne recommande pas de l'éliminer, mais de l'utiliser intelligemment dans le sens du bien, et notamment en faveur de son prochain.

L'usage de l'argent : leçons de la tradition chrétienne

Pour aller plus loin, reprenons plusieurs réflexions issues de la tradition chrétienne. On peut par exemple trouver chez saint Thomas d'Aquin, autorité majeure en contexte catholique, les éléments d'une conception plus ou moins implicite de l'économie et de la monnaie , qui inspirera toute la tradition catholique jusqu'à récemment. On évoquera notamment son analyse du juste prix et du taux d'intérêt ou usure.

Les échanges commerciaux et le juste prix

Son analyse du juste prix a été souvent mal comprise. Le motif est moral : ne pas vendre quelque chose plus que cela ne vaut. Ce qui suppose d'avoir une notion de prix de référence, socialement établi. Pour faire bref, ce prix est un prix dérivant des conditions locales ; il est fluctuant et se dégage par un processus commun de confrontation des besoins (indigentia). Thomas ne prévoit donc pas que ce prix soit fixé par la loi. Il ne se réfère pas non plus à la nature des choses, mais à la manière dont ces choses sont utilisées par les hommes, à leurs besoins. On retrouve assez clairement ce qu'on appellera plus tard un effet de l'offre et de la demande. Mais cela ne veut pas dire que ce juste prix coïncide toujours avec le prix de marché au sens habituel aujourd'hui. En particulier, il ne se résume pas à un pur accord entre acheteur et vendeur, puisqu'il a un caractère objectif : il est établi implicitement sur un ‘marché' large, ouvert, où tous participent, et où, en outre, tous sont là pour rechercher la justice. Il résulte en définitive de la confrontation large et honnête des besoins humains et des ressources disponibles à un moment donné dans un endroit donné.

On parvient à cette mesure grâce à cet instrument qu'est la monnaie, établi à cet effet selon une convention entre les hommes. Tant la monnaie elle-même, que le marché au sens large, sont donc pour lui des institutions humaines, conventionnelles ; mais elles donnent un fondement adéquat pour l'exercice de la vertu de justice dans notre monde. Il est à noter que cette conception de la monnaie comme pure convention sociale ne fait aucun allusion à l'or ou à l'argent métaux (contrairement à son époque). Cela rappelle de façon étonnante la monnaie actuelle, créée dans une large mesure par le système bancaire, mais placée sous le contrôle de la banque centrale et sans lien avec une base extérieure comme l'or.

Le taux d'intérêt ou usure

La question de l'usure (c'est-à-dire, dans ce contexte, du taux d'intérêt) est plus complexe : sa prohibition, qui est la position de Thomas, choque notre logique ; mais il est possible de titrer de cette controverse des conclusions intéressantes. En simplifiant, sa thèse est qu'en demandant un intérêt à l'occasion d'un prêt, on vend deux fois la même chose : on facture séparément la détention de l'argent et son usage (à la différence d'une maison, qu'on peut louer). En sens inverse, il distingue clairement le prêt de l'investissement en capital, qui, lui, peut être rémunéré, car il n'est pas consommé dans la transaction : la propriété subsiste. Comme on le voit, l'argumentation se base sur une analyse du rôle de l'argent, différente de la perception actuelle et en partie contestable. Mais ce peut être un point de départ pour des réflexions fécondes.

Il est d'abord dit que l'argent est consommé. Mais si on prête un pain pour être mangé, il disparaît ; tandis que si on prête de l'argent, il subsiste et continue à jouer son rôle d'outil pour l'échange ; en outre, le prêteur obtient en retour une créance sur le débiteur. Cela dit, même si l'argent n'est pas à proprement parler consommé, il n'est pas non plus directement utilisable - hors transaction, contrairement aux autres biens. On l'a dit, c'est un outil, un pur signe dans la société, purement instrumental. Il y a donc un aspect justifié dans le fait de le considérer à part des autres biens : il ne sert et n'a de sens que relativement à ce qu'il permet d'acquérir. Ce qui veut dire concrètement qu'on doit toujours l'utiliser en ayant d'abord en vue la réalité sous-jacente.

La deuxième affirmation est que l'argent n'a aucune dimension productive, qui justifierait une rémunération. Or il est exact que l'argent à soi seul n'est pas productif ; seul le travail humain au sens large (entreprenariat et direction générale compris) permet de le faire fructifier. Mais il serait erroné de nier la contribution du capital dans cette production. Un ouvrier sans machine ni outil produit massivement moins qu'un ouvrier avec machine. En d'autres termes, l'argent est aussi moyen d'acquérir des outils qui contribuent à la production et dont l'usage est dès lors légitimement rémunéré. Mais si une rémunération peut être moralement licite, on ne doit pas oublier en même temps que cet argent n'est productif qu'inséré dans le tissu des relations humaines, en association avec le travail.

Ajoutons que l'une des caractéristiques d'un prêt est d'être exigible en justice, contrairement au capital investi en fonds propres. En ce sens, un prêteur est bien moins solidaire de l'emprunteur qu'un associé de l'entreprise. En outre, du fait qu'il est exigible selon des modalités stipulées à l'avance, en général indépendantes des circonstances, le crédit présente une rigidité dont l'histoire des crises financières montre qu'il est la source de risques majeurs. Quand donc Thomas accepte comme licite l'investissement en fonds propres, mais exprime sa réserve pour le crédit comme opération économique, il perçoit plus ou moins confusément une réalité importante, que notre époque, ivre de crédit et de dette, devrait méditer.

Synthèse

Il va de soi que l'analyse de saint Thomas doit être inscrite dans le contexte de son temps : l'usure au sens actuel était alors un vrai fléau social. En outre, il convient de rappeler le risque plus général représenté par l'argent, relevé par les Évangiles : le fait d'être représentatif de tout ce qui peut être acheté, ce qui peut en faire le support par excellence d'une dérive : l'avidité à l'égard de ce qui ne devrait être qu'instrumental. Remarque qui rencontre celle d'Aristote sur la chrématistique, où la volonté d'accumuler ne rencontre aucune limite naturelle. On l'a dit, sa neutralité même accentue ce risque, et donc, au lieu de servir d'outil dans la relation entre des personnes, il devient un objectif en lui-même.

S'il convient donc de corriger l'analyse de Thomas sur l'intérêt, cela ne fait pas disparaître ce qu'il a reconnu de la nature de l'argent : convention sociale permettant l'échange, il n'est pas par lui-même productif ; il ne l'est que dans son association avec du travail humain au sens large. Cette réalité est moins immédiatement perceptible dans le crédit rémunéré, où on peut avoir tout particulièrement l'impression fausse que l'argent est productif par lui-même.

Leçons à en tirer

Il résulte de tout ceci deux éléments. D'abord, la neutralité de la monnaie, qui est un pur instrument. Mais cela ne veut pas dire que tout ce qui est possible et légal, et qui se résout par une opération monétaire est moralement juste. La référence commune dans ce qui précède est l'idée de justice, vertu morale régissant les rapports sociaux. La monnaie est un outil à utiliser dans cette perspective, mais qui ne donne pas en elle-même la réponse.

Cela implique de regarder autrement les pratiques sociales. C'est d'abord la transaction commerciale et plus particulièrement le marché : son bon fonctionnement est un enjeu collectif majeur. C'est ce que développe le pape Benoît XVI dans son encyclique Caritas in veritate, au N° 35 : « lorsqu'il est fondé sur une confiance réciproque et générale, le marché est l'institution économique qui permet aux personnes de se rencontrer, en tant qu'agents économiques, utilisant le contrat pour régler leurs relations et échangeant des biens et des services fongibles entre eux pour satisfaire leurs besoins et leurs désirs. » Mais « abandonné au seul principe de l'équivalence de valeur des biens échangés, le marché n'arrive pas à produire la cohésion sociale dont il a pourtant besoin pour bien fonctionner. Sans formes internes de solidarité et de confiance réciproque, le marché ne peut pleinement remplir sa fonction économique. »

Puis, au N° 36 « Le marché n'est pas de soi, et ne doit donc pas devenir, le lieu de la domination du fort sur le faible. La société ne doit pas se protéger du marché, comme si le développement de ce dernier comportait ipso facto l'extinction des relations authentiquement humaines. Il est certainement vrai que le marché peut être orienté de façon négative, non parce que c'est là sa nature, mais parce qu'une certaine idéologie peut l'orienter en ce sens. Il ne faut pas oublier que le marché n'existe pas à l'état pur. Il tire sa forme des configurations culturelles qui le caractérisent et l'orientent. En effet, l'économie et la finance, en tant qu'instruments, peuvent être mal utilisées quand celui qui les gère n'a comme point de référence que des intérêts égoïstes. Ainsi peut-on arriver à transformer des instruments bons en eux-mêmes en instruments nuisibles. ».

On ne doit donc jamais perdre de vue la double insertion du marché dans le contexte des relations sociales et humaines : d'un côté sa dépendance à l'égard des priorités des personnes, l'enjeu de son mode d'organisation, et de l'autre sa nécessaire réinsertion dans le champ de la société, et notamment des préoccupations de justice distributive.

Dans une telle perspective, on peut voir différemment la fongibilité de l'argent. C'en est une propriété bien réelle, mais ce n'est pas une règle d'emploi, une nécessité logique, ce qui conduirait à reconnaître a priori une liberté totale dans son utilisation, sous réserve du respect de lois elles-mêmes conçues d'abord pour faciliter cette liberté. Il relève certes de l'autonomie des personnes de prendre leurs responsabilités (conséquence de la propriété privée), mais, sous l'angle de l'éthique, elles sont censées le faire dans la perspective du bien, et notamment du bien commun, celui de la communauté (laquelle a d'ailleurs institué ce même argent). Dans cette logique, deux personnes qui font une transaction ne sont pas deux monades qui se rencontrent et qui par hasard auraient cet instrument commun qu'est l'argent, mais deux membres de la communauté dont chaque acte s'insère dans cette communauté et contribue à la bâtir en utilisant les outils communs, dont la monnaie. Même si chacun a son rôle et sa vocation propres.

Concrètement, dans cette perspective, on peut avoir à reconsidérer l'organisation même de l'activité financière et du marché. Ce qui facilite la recherche commune du juste prix et l'orientation de l'épargne dans le sens du bien commun va dans le bon sens ; la pure spéculation au mauvais sens du terme, c'est-à-dire le parasitage de la fonction normale du marché, est contestable. On en est alors conduit par exemple à contester des pratiques comme le trading haute fréquence, l'achat de CDS hors couverture, voire la cotation en continu ou même le rôle devenu prépondérant de la gestion passive : non seulement ils ne contribuent pas au rôle positif du marché ainsi compris, mais ils le perturbent ou le parasitent.

Insertion dans l'horizon de temps

Encore au-delà de ces considérations, se pose la question centrale de la perspective temporelle. Inséré dans le flux du temps, l'homme se trouve en permanence confronté à l'incertitude sur l'avenir, et à la nécessité cependant de prendre des décisions. Sans entrer dans le détail, la réflexion philosophique met en évidence deux conceptions irréductibles du temps : le temps vécu du moment, le seul réel pour nous, mais isolé entre un passé révolu et un avenir non présent (temps A des philosophes) ; et le temps linéaire de la datation, objectif mais impersonnel, où passé, présent et futur sont en quelque sorte sur une même ligne : elle est la seule scientifique, mais ses données de base, passé et futur, n'existent pas aujourd'hui (temps B des philosophes). Ces deux conceptions sont incompatibles et irréconciliables si on les prend telles quelles . Or la finance a justement à traiter cette question du temps : prendre dans le présent une décision fondée sur une avenir inconnu.

La décision financière

Dans le cas des biens de production, et en particulier du capital, le calcul porte en principe sur le flux de biens futurs qu'on espère tirer du fait qu'on a mis à la disposition d'un autre une somme d'argent. Ce qu'on appelle finance affecte alors cet argent épargné à des usages possibles, et notamment des investissements. Elle st censée choisir ceux qui présentent le meilleur résultat (au sens large) pour un certain risque qu'on accepte d'assumer. La finance a donc essentiellement à voir avec l'avenir, et avec un avenir à risque. Mais la décision se prend au présent, notamment à travers le marché financier. Nous retrouvons donc ici de façon très schématisée, et réduite à une seule dimension monétaire, les deux notions du temps. D'un côté, l'évaluation prend comme référence le temps linéaire : elle tente d'évaluer un flux de ressources étalé sur cette échelle de temps, et qui n'existe pas encore. D'un autre côté, elle le ramène au présent en synthétisant cet ensemble de façon actualisée dans un chiffre opérationnel : le prix.

La tentation du démiurge : Mammon dieu de l'argent

Que peut-on alors attendre du marché financier ? On peut pragmatiquement y voir la simple confrontation à un moment donné d'un ensemble d'ordres d'achats et de ventes, offrant le plus large choix aux uns et aux autres. C'est à mon sens l'attitude la plus raisonnable. Mais, on l'a rappelé, la théorie financière a été plus ambitieuse, à travers la théorie des marchés efficients. Selon cette conception, longtemps dominante, le marché confronte de la façon la plus efficace l'ensemble des informations disponibles à un moment donné et donne donc de façon synthétique la meilleure image possible de l'avenir. Dès lors, ce résultat peut et doit avoir valeur de guidage pour toute décision économique, qui doit en bonne logique prendre comme étalon ces valorisations. Toute la comptabilité en résulte alors, et tout le calcul financier. Et en particulier, on peut de ce fait en déduire pratiquement qu'il n'est plus besoin de réfléchir en termes de responsabilité, encore moins de long terme : tout est synthétisé dans le prix. Lequel fait en revanche l'impasse sur les valeurs et priorités non monétaires, supposées relever du seul choix privé. Le marché ainsi compris, bien au-delà de son rôle pratique, prend alors une fonction démiurgique : un critère chiffré, opérationnel, intègre l'avenir dans le présent à travers l'argent. On comprend alors la véhémence de ceux qui dénoncent la financiarisation de la société : cela revient à dénoncer une réduction dramatique de l'humain, au nom d'un parti démiurgique prométhéen, illusoire, qui ne vise rien de moins qu'à la maîtrise du temps.

Perspective

Il est en même temps manifeste de ce qui précède que ce n'est pas la finance comme telle qui pose problème : on ne reproche pas à un outil ce qu'en fait un artisan mal intentionné. Le marché financier, ramené à de justes proportions, a un rôle pratique : il permet à l'argent épargné de s'investir ou de se redéployer, et d'opérer une confrontation indispensable.

Que doit alors être le positionnement à prendre, si, contrairement à la vision démiurgique et réductrice ainsi évoquée, on cherche à situer le processus de décision économique et financier dans la réalité dans toutes ces dimensions ? On rappellera d'abord le fait que le seul temps réel pour nous est le présent, mais qu'il va disparaître l'instant d'après. Ensuite que nous projetons notre décision sur un futur qui n'existe pas à ce stade, mais qui existera, envers lequel notre responsabilité est engagée, mais que nous ne pouvons connaître d'un vrai savoir, car nous faisons seulement des hypothèses. Enfin, que ces décisions que nous prenons, au fond sans tout à fait savoir malgré le soin que nous y mettons, sont tout sauf anecdotiques ou fugitives, parce que leur cumul conditionne fortement notre avenir collectif : à soi seul cela justifierait que nous y mettions le plus grand soin. Y compris si nous ne sommes pas croyants, en perspective éthique : l'esprit humain est capable de sortir de lui-même et de voir ce que signifient ses actes dans une perspective large, notamment en assumant ses responsabilités à l'égard de l'avenir et de la communauté.

Concrètement, cela plaide puissamment en faveur de l'investissement éthique, notamment mais pas uniquement en perspective écologique. De façon analogue et liée, cela conduit à donner une importance centrale à la perspective temporelle, y compris celle des entreprises dans lesquelles on investit : la vie de l'entreprise s'apprécie sur la durée, souvent longue. Cela vaut pour l'investisseur, mais cela devrait aussi inspirer le droit et les statuts de l'entreprise. Par exemple en supprimant les droits de vote en cas de détention sur courte durée, ou de gestion passive. Ou encore en modifiant de façon radicale la rémunération des dirigeants, notamment en excluant les références au court terme, et celles fluctuantes ou manipulables.

Comme on le constate, un certain décentrement du regard, puisant dans des sagesses au départ non économiques, ne manque pas d'intérêt pratique.

Paru dans la Revue d'Economie financière N° 162, 2e trimestre 2026.
https://www.aefr.eu/fr/numero/162/e...

Les cryptomonnaies, de vraies monnaies ?

Pierre de Lauzun — 2025-07-26T09:02:11Z

Cet article est sur les cryptomonnaies. Pas principalement sur ce qu'on appelle la blockchain. Les cryptomonnaies ont besoin de la blockchain. Mais celle-ci va au-delà des cryptomonnaies : c'est pour simplifier un mécanisme informatique visant à permettre un échange échappant à tout contrôle public ou privé, donc anonyme, et pourtant totalement sécurisé ; ce faisant il peut présenter un réel intérêt pour de nombreuses questions.

Ce qui caractérise en revanche une cryptomonnaie, comme le nom l'indique, c'est qu'elle se présente comme un support de valeur financière, comme un actif, utilisable comme monnaie. Pour porter un jugement sur ce produit et son utilisation, il faut d'abord rappeler ce qu'est une monnaie.

Qu'est-ce que la monnaie ?

Classiquement on reconnaît à la monnaie une triple fonction : étalon de mesure pour les prix des biens échangeables ; moyen de paiement ; et réserve de valeur pour garder disponible de quoi faire une dépense ultérieurement. La monnaie doit donc être raisonnablement stable dans le temps et disponible de façon commode pour être stockée ou pour payer. Son rôle est majeur, puisqu'il structure toute la vie économique. On comprend alors qu'il en faut une juste quantité, qui peut varier en proportion des besoins, mais sans altérer de façon significative sa relation avec les biens échangeables. Si par exemple il y a trop de monnaie, elle perd sa valeur par rapport aux biens, et ne joue pas bien son rôle. Et alors une part importante de la confiance qui est à la base de la société est remise en cause.

Jusqu'à une période récente, les monnaies étaient définies par rapport à un métal précieux. Mais de la monnaie pouvait déjà et peut être créée par les banques à partir de la création de crédit, pour financer des transactions qu'elles jugent fiables. En effet, si je considère une promesse de paiement comme fiable, je peux accepter de la recevoir en paiement à la place de la monnaie au sens étroit. Mais ces monnaies bancaires se rapportent néanmoins à la monnaie officielle, qui sert de juge de paix. A l'époque actuelle, la situation est dans son principe la même, à ceci près que la monnaie officielle ne se relie plus à quoi que ce soit : elle est régulée par les banques centrales, qui contrôlent la monnaie en circulation, notamment par leurs interventions sur les marchés de l'argent, qu'on appelle la politique monétaire. Car dès que les banques créent trop d'argent cela peut produire de l'inflation, socialement dangereuse. Et si elles en prêtent trop peu, cela étouffe l'économie.

La monnaie est-elle toujours publique ? C'est par excellence une institution sociale au sens large : elle ne fonctionne que si un groupe important de gens, qui échangent entre eux, l'accepte et la reconnaît comme telle. En théorie elle pourrait exister comme fait social sans qu'une autorité intervienne. En pratique cependant, dans la quasi-totalité des cas, la monnaie a été et reste définie par l'autorité politique qui lui donne son statut. D'abord l'Etat ne peut se désintéresser de la monnaie, qui est vitale pour l'économie du pays. Une monnaie publique a pour elle le fait que la puissance publique appuie sa reconnaissance : des textes obligent à l'accepter, et les tribunaux n'accordent la protection de la loi que lorsque la créance est libellée dans une monnaie reconnue. De plus, l'autorité peut l'imposer pour tous les actes accomplis avec elle, à commencer par le paiement des impôts. Une monnaie publique légitime et fonctionnant correctement dispose donc d'un avantage énorme, et s'impose de droit ou de fait. Cela dit, des exemples rares existent de refus de la monnaie officielle en faveur d'une monnaie étrangère (dollar ou autrefois deutschemark), lorsque la monnaie nationale a perdu sa crédibilité. Mais c'est alors en faveur d'un autre monnaie publique, supposée solide.

Compte tenu de l'absence de base objective des monnaies actuelles, et de la tentation de les utiliser pour des buts politiques, la situation actuelle n'est pas pleinement satisfaisante, loin de là. Mais elle fonctionne.

La nouveauté des cryptomonnaies

Que dire alors des cryptomonnaies ? Prenons le bitcoin, mais ce qu'on va en dire est vrai de toutes. Sans entrer dans une analyse précise, pour simplifier c'est le produit d'un processus informatique utilisant la blockchain. La quantité de bitcoin existante à un moment donné n'est donc pas reliée à une activité économique, encore moins gérée par une entité poursuivant un objectif économique, social, politique ou autre. Elle résulte de l'algorithme d'un côté, de l'activité des utilisateurs de l'autre. Mais la quantité disponible est pour les usagers un fait brut. Quant à la valeur du bitcoin, qu'on l'exprime dans une des monnaies actuelles ou par rapport à des biens, elle dépend exclusivement de l'offre et de la demande de bitcoins, et fluctue dès lors considérablement. L'analogue du bitcoin est ici l'or, dont la production est découplée pour l'essentiel de l'activité économique, et dépend de réalités minières.

Du côté de l'usager, le bitcoin peut être utilisé, en principe avec une sécurité maximale, sans aucun passage par une entité quelconque, officielle ou privée (banque), qui enregistrerait la transaction : il suffit d'avoir les identifiants voulus et de passer un ordre pour payer. C'est évidemment une grande différence avec les monnaies officielles, dont l'usage passe par une banque, elle-même supervisée. Mais il est important de noter que c'est une fonction différente de la précédente ; en effet, on peut imaginer des passages par la blockchain permettant des paiements directs dans une monnaie officielle ; de tels dispositifs sont même activement envisagés par les banques centrales ; par ailleurs certaines cryptomonnaies sont rattachées à une monnaie officielle à travers une institution (banque ou autre) : les stablecoins. L'analogue est cette fois les espèces, billets et pièces – qui sont libellées en monnaie centrale mais eux aussi anonymes.

Cette deuxième dimension est la plus citée, soit pour critiquer le bitcoin, puisqu'il permet le blanchiment et le financement des activités criminelles (comme les espèces, mais en plus pratique et plus fluctuant) ; soit pour en faire l'éloge, puisqu'il n'est en principe pas contrôlable par un état malveillant : il peut être utilisé dans des circonstances dramatiques (guerre etc.), et il permet d'économiser sur les frais de transaction. Mais à nouveau, les mêmes remarques pourraient valoir pour un usage de monnaie nationale ou étrangère à travers la blockchain. Ce n'est donc pas là ce qui fait la spécificité du bitcoin en tant que tel. Dès lors, on peut voir avec faveur le développement de systèmes de paiement par blockchain (comme d'ailleurs de transactions de tout type) sans se prononcer sur le bitcoin lui-même (et ses concurrents). Ajoutons que le caractère anonyme du bitcoin ne permet aucune personnalisation de son usage (y compris social par exemple), contrairement à une monnaie passant par les circuits ouverts, de type bancaire.

La question intrinsèque posée par le bitcoin est donc autre : c'est le fait de considérer comme un actif et par là une monnaie quelque chose qui est fabriqué par un programme informatique échappant à tout pilotage et sans lien avec l'activité économique.

Les cryptomonnaies sont-elles légitimement des actifs ?

La logique du bitcoin est au départ libertarienne : elle vise à créer un actif totalement indépendant dans son volume comme dans son utilisation tant des banques centrales et des gouvernements que des banques commerciales, et donc non soumis aux aléas politiques ou autres, non relié à l'endettement, ni aux banques.

Peut-on dire pour autant que ce serait une bonne monnaie ? On l'a dit, la caractéristique de celle-ci est de permettre à une communauté économique d'effectuer ses transactions, tout en gardant une relation aussi stable que possible avec les biens et services correspondants, et donc en particulier sa valeur dans le temps. Le mécanisme des monnaies actuelles est basé sur le crédit, et se fonde donc sur une part appréciable de l'activité économique ; et il est régulé activement par une institution, la banque centrale. Il est donc construit en théorie pour que la relation entre la monnaie et les biens soit stable. Cela dit, l'efficacité de cette relation dépend directement de cette régulation, qui peut dévier de deux manières : par erreur de la banque centrale ou mauvais diagnostic (comme avec la crise de 2008) ; ou surtout par pression politique (planche à billets, qu'on a vue sur grande échelle dans les deux guerres mondiales).

En revanche, la production de bitcoin ne se relie pas avec la masse des biens et services produits et échangés ; c'est de ce point de vue une donnée extérieure. On l'a dit, en cela elle ressemble à l'or (ou l'argent). Il est vrai que ces derniers ont été longtemps des références monétaires - même si on ne payait pas directement en poids d'or brut, mais dans une monnaie authentifiée par le souverain, qui elle-même se référait à l'or. Cela dit, il y a deux différences majeures. L'une, que l'or existe de façon objective et a aussi un usage non monétaire important ; utilisé comme monnaie, on le met en relation avec les divers biens et services, ce qui revient à comparer des biens entre eux sur un marché ; alors que le bitcoin en lui-même n'est pas un bien. L'autre, corrélativement, que la valeur du bitcoin se relie exclusivement à ce qu'en pensent ses usagers : ils pourraient pour une raison quelconque s'en détourner complètement ; ou au contraire, comme c'est actuellement le cas, le rechercher spéculativement. Il n'y a aucun ressort de rappel dans la réalité. Dès lors, la valeur du bitcoin a fluctué de façon considérable depuis ses origines et continue à le faire ; c'est une logique de spéculation, c'est-à-dire d'anticipations auto-entretenues, qui a débouché dans l'ensemble sur une hausse de valeur énorme, avec des périodes de chute brutale.

En l'état, ceci le rend donc inapte à la fonction de monnaie. Et si on l'utilisait de plus en plus comme moyen de paiement, son prix monterait rapidement puisque la quantité produite ne suivrait pas. Par ailleurs on voit mal la société dans son ensemble recourir comme monnaie de large usage et de référence à un algorithme qui reste parfaitement opaque (et qui n'est en réalité pas immunisé contre tous les risques, car aucun algorithme ne l'est). Par ailleurs, ce n'est pas non plus un vrai investissement, puisque ce n'est ni un bien de consommation ni un bien de production. Cela n'a notamment rien à voir avec un titre de créance et encore moins avec les actions d'une entreprise, qui se relient, eux, à une réalité : même si on peut spéculer dessus, le rappel de réalité y est donc possible et se produit à un moment ou un autre.

En définitive, le terme de cryptomonnaie est donc contestable. La fonction spéculative au mauvais sens du terme y est largement prédominante. Hors militants libertariens, elle est peu compatible avec un usage comme monnaie, sauf pour des transactions qui veulent rester opaques et acceptent pour cela un risque important de fluctuation. Nous retrouvons ce fait de base pour apprécier un fait économique : il doit se relier à un bien réel et à une communauté humaine.

Monnaie impressionniste

Pierre de Lauzun — 2022-01-08T13:27:00Z

Les joies de la création monétaire, ou la politique du ‘pourvu que ça dure'

1/ Depuis plus de dix ans, la banque centrale européenne a lancé une politique de Quantitative easing pour endiguer la crise financière de 2008 puis celle des dettes souveraines de 2010. Pourquoi ?

Réagir à une crise comme en 2008 et en 20210 est une chose, poursuivre cette politique indéfiniment on l'a fait depuis en est une autre. Dans le premier cas on calme la panique sur les marchés, et on s'arrête aussitôt le calme rétabli. Dans le deuxième, c'est une politique structurelle. Or, en l'espèce, elle est sans précédent historique. On la justifie en disant qu'il s'agit d'éviter la déflation, considérée comme un mal sans remède. Il y a du vrai là-dedans ; en effet avec la déflation (baisse durable des prix), la monnaie s'apprécie avec le temps : c'est une incitation à tous pour thésauriser et ne pas dépenser, puisque l'argent liquide s'apprécie tout seul. De plus les banques centrales sont alors impuissantes, car elles agissent en jouant sur les taux d'intérêts : or en déflation ils tombent à zéro et y restent, et elles ne peuvent rien y faire sauf à ponctionner les comptes des gens, ce qui est politiquement impraticable.
En outre bien sûr à côté de la lutte contre la déflation cette politique permet de lisser les récessions et par là aide les gouvernements en place. Curieusement donc ces banques centrales supposées indépendantes se révèlent bien commodes pour les Etats. Ce qui est à rapprocher avec le fait que depuis 1973 les monnaies sont purement conventionnelles, sans lien avec l'or ou quoi que ce soit. Pendant tout un temps d'abord les banques centrales ont été rigidement attachées à la lutte contre l'inflation. Mais du fait des crises, elles ont maintenant pris goût à des politiques beaucoup plus populaires… alors même que nous ne sommes pas en déflation.

2/ Quel peut être l'impact d'une telle réponse sur le long terme ? Va-t-on vers un retour de l'inflation et une dévaluation du pouvoir d'achat de notre monnaie ? Quels sont les dangers d'une telle politique ? Peut-il y avoir un risque inverse de déflation ?

Faire remonter l'inflation est un but affiché de la BCE : elle vise 2 % et voudrait s'en tenir là ; mais jusqu'à maintenant elle a eu du mal à y arriver. Cela fait en effet dix ans qu'elle injecte de la monnaie à dose forte et l'inflation est restée basse. Elle juge la remontée actuelle des prix non durable (sortie de la crise Covid).
Peut-on continuer longtemps cette politique ? Dans tous les exemples historiques de création monétaire massive par la banque centrale, il y a eu inflation et souvent hyperinflation. Le risque est donc bien réel. Or une vraie inflation est ruineuse pour tous ceux qui ne bénéficient pas d'un rapport de force leur permettant de préserver leur pouvoir d'achat (retraités, épargnants, salariés faibles) ; en outre elle rend tous les calculs sur l'avenir hasardeux. Le seul gagnant véritable en cas d'inflation est celui qui a emprunté à taux fixe et qui voit alors la valeur réelle de ses dettes baisser : en premier lieu, l'Etat. Sauf que dans un deuxième temps, lui aussi est touché s'il continue à emprunter, puisque les taux d'intérêts s'envolent.
Pourtant nous n'avons pas eu, ou pas encore, une telle inflation : c'est que la période est très particulière, notamment du fait de la mondialisation qui écrase les prix, de la faiblesse syndicale et de l'abondance de l'épargne mondiale. La monnaie ainsi créée a dès lors giclé ailleurs, dans une inflation des actifs (actions en bourse, immobilier) et donc dans des bulles. Ou elle a été thésaurisée. Et donc BCE et gouvernements profitent d'une situation tout à fait particulière pour s'affranchir des règles de long terme. Comme disait Laetitia Bonaparte : pourvu que ça dure ! Sauf que comme on dit sur les marchés les arbres ne montent pas jusqu'au ciel.

3/ Plus que jamais, la possession de liquidités ou d'épargne sur un compte bancaire apparaît risquée dans un environnement économique mondial devenu incertain. Quel est l'image du bon père de famille du XXIe siècle ? Est-ce celui qui investit dans l'économie réelle, dans l'immobilier ? Comment se prémunir du phénomène des bulles spéculatives ?

Le « bon père de famille » vise deux buts : faire fructifier ses actifs ou au moins les protéger, et investir dans l'économie de façon utile à la communauté. Pas facile dans un tel environnement. Comme il y a bulle, tous les actifs sont chers, donc avec un fort risque de baisse. Le pire étant les obligations et par là l'assurance vie. L'avantage des actions (bourse) est que sur le long terme, c'est le meilleur placement, le plus sûr même. En outre c'est investir dans l'avenir, et contribuer au contrôle des entreprises. Mais dans l'intervalle leur valeur fluctue. Si donc on achète un peu haut et que le marché connaît ensuite une période prolongée de baisse, il faut pouvoir attendre ; dans le passé cela a pu durer des dizaines d'années, même si c'est corrigé ensuite.
L'immobilier qu'on occupe soi-même a un gros avantage ; on l'habite, et donc il nous sert même si son prix baisse. L'immobilier locatif lui est très taxé et pas toujours très rentable. Et l'immobilier commercial fluctue, un peu comme les actions. Quant aux bulles spéculatives, sauf à être très malin, la parade est de se tenir à l'écart si on pense que les cours sont vraiment trop hauts, et sinon et surtout, investir sur la longue durée, en achetant régulièrement et donc en moyennant.

4/ La pandémie a-t-elle accéléré le déclassement économique de l'Europe par rapport au reste du monde, notamment la Chine et l'Asie du Sud-Est ? Comment remédier à ce qui apparaît comme une impossibilité, pour les pays européens, de conserver une avancée technologique en termes d'innovation ? Quelles seraient les réformes structurelles à opérer ?

Le recul de l'Europe par rapport à l'Asie est continu depuis 40 ans, et la pandémie l'a encore mis en évidence. Les Etats-Unis sont entre les deux : ils ont notamment sur nous l'avantage de leur puissance dans les technologies avancées et les grands réseaux type GAFAM.
Deux types d'actions seraient nécessaires : d'un côté, mettre au point une forme intelligente d'insertion dans la mondialisation, sans naïveté et idéologie libre-échangiste à l'européenne : on ne peut pas et doit pas se replier, mais pas non plus être naïf. Il faut autant que possible garder le contrôle de ses entreprises et de ses technologies, et sanctionner la concurrence lorsqu'elle est déloyale ou nocive pour des secteurs clefs de notre économie. Ce qui suppose d'être souverain. Et d'un autre côté, jouer à fond la technologie. Y compris d'ailleurs pour des motifs écologiques, car on ne s'en sortira pas par la seule sobriété, même si elle est désirable et nécessaire.
A cela s'ajoute la remise en ordre des dépenses publiques : il faut de telles dépenses, et parfois il les faudrait même plus élevées qu'aujourd'hui (dans le régalien : armée, police, justice). Mais globalement il faut sortir des déficits qui accumulent une dette intenable à long terme et source de dépendance. Un bon exemple de ces redéploiements est l'éducation, où on peut et doit faire mieux avec moins. Et il faudrait concentrer la solidarité sur les besoins urgents, en l'orientant vers la réinsertion des personnes. Mais tout cela vaut dire qu'il y aura bien des mécontents par rapport à la situation actuelle. Et donc cela ne prend son sens que dans le cadre d'un grand mouvement patriotique. Ou d'une vraie crise - et sans doute des deux.

Interview parue dans L'Incorrect N° 49, janvier 2022.

Autonomie nationale et détention du capital

Pierre de Lauzun — 2021-06-21T14:56:00Z

La réflexion stratégique doit s'étendre à la protection et au développement des activités et institutions essentielles pour la communauté nationale. La crise du Covid nous a rappelé par exemple l'importance d'assurer la sécurité d'approvisionnements qualifiés justement de stratégiques. Mais en matière économique il n'y a pas que les échanges commerciaux ; il y a aussi les mouvements financiers et les rapports technologiques ; et il y a le pouvoir, le contrôle des entreprises. La prise de contrôle d'une entreprise, surtout d'une certaine taille ou jouant un rôle particulier dans la vie collective, ne peut être considérée comme une opération neutre. Cela implique évidemment une contrôle minimal par l'autorité publique sous forme d'autorisation de cette cession, lorsque l'activité de cette entreprise le justifie. Mais la réflexion ne peut s'arrêter là. Elle doit porter plus généralement sur le l'ensemble des modalités de détention des entreprises : droit de vote, statuts, composition des actionnariats.

Un préalable : la prise en charge de l'activité nationale

La disparition de pans entiers ou de segments vitaux de la production aboutit à des bouleversements, par disparition d'emplois et parfois de pans entiers d'activité (compensés plus ou moins par d'autres, mais n'affectant pas les mêmes personnes). Pour en évaluer le sens, deux faits sont à considérer. D'un côté, les théories économiques classiques sur les bienfaits du commerce international (spécialisation sur les avantages comparatifs) sont simplistes. Non seulement on n'est jamais dans le cadre du schéma théorique ; mais en outre les avantages comparatifs sont loin d'être des données immuables ; ils dépendent largement de l'histoire et de la volonté humaine. Se résigner à une position résultant des données du moment est peu rationnel. Mais d'un autre côté il serait absurde de viser une forme d'autarcie ; non seulement parce qu'une grande partie des biens nécessaires ne peuvent être produits sur place (matières premières, spécialités chimiques, technologiques ou autres), ou pas de façon aussi économique, mais aussi parce que l'échange porte en soi ses bienfaits. Il se déduit de tout ceci qu'une attitude intelligente est intermédiaire : une forme d'ouverture raisonnée et contrôlée. Mais elle est difficile à assurer politiquement de façon rationnelle (on ferme la frontière par démagogie là où on devrait rester ouvert, mais on ouvre là où on manque d'ambition).

Ceci est aggravé par la mobilité du capital financier. Sans parler des crises que cela peut causer ou aggraver, elle distend de façon encore plus forte le lien entre actionnaires et entreprise. Il paraît donc que le degré de protection ou de contrôle sur les mouvements de capitaux, notamment actions (fonds propres) devrait être plus strict que sur celui des marchandises. La question clef est donc l'élaboration d'un mode de gestion collective pragmatique, visant à la protection de la communauté et notamment du travail, mais sans fermeture méthodique, combinant détention largement locale/nationale des entreprises, culture appropriée des actionnaires et des travailleurs, et intervention publique judicieuse.

La question de l'actionnariat

Un point essentiel soulevé par tous les critiques de notre système économique est la financiarisation. Notamment, le marché devient le moyen de tourner la caractéristique principale de l'actionnariat : l'engagement à risque dans l'entreprise sur la longue durée, puisque les actionnaires peuvent vendre leurs titres à tout moment. En un sens donc, le marché boursier est devenu trop souvent le lieu du refus de l'engagement. D'où son court-termisme et la déformation que cela imprime au fonctionnement des entreprises, obsédées par le seul résultat financier observé instantanément. Le symptôme est particulièrement aigu dans le cas des OPA (offres publiques d'achat) : elles permettent en effet de changer radicalement l'orientation d'une entreprise, y compris contre sa direction (OPA hostile). Mais c'est aussi un moyen pour ses actionnaires de récupérer leur argent en totalité, et au prix fort. Le désengagement du capital est alors total. En amont, la menace ou la possibilité permanente d'une telle OPA est en outre un moyen puissant pour les actionnaires et pour le marché de dicter une conduite aux dirigeants.

La question se pose avant tout dans le cas des sociétés commerciales. Il ne s'agit pas ici de remettre en question leur principe, et donc celui de l'actionnariat. Il est logique que celui qui prend l'essentiel des risques liés à l'entreprise soit celui qui prend les décisions, en assume les profits et les pertes, et en soit donc au sens propre le propriétaire. Le modèle de la société commerciale (par actions) est donc légitime, même s'il n'est pas le seul, et s'il comporte aussi des devoirs. Il reste que, dans le cas de l'actionnaire d'une société cotée, qui a la possibilité de vendre son action à tout moment, le lien risque d'être beaucoup plus lâche – même si pour vendre il doit trouver un acheteur qui se substitue à lui. Et cela peut donner lieu à de multiples excès, par court-termisme, financiarisation etc., et plus généralement non-respect de l'intégrité de l'entreprise, de sa raison d'être et de son rôle collectif. D'où l'intérêt majeur de favoriser la détention sur longue durée ainsi que l'engagement actif des actionnaires.

Les voies d'action possibles

La première voie vise à privilégier avec détermination la détention à long terme. Certes, il serait difficile et illogique de contraindre directement l'ensemble des investisseurs, notamment financiers, à se passer de toute liquidité. Mais plusieurs moyens sont disponibles pour les inciter à détenir les titres sur une certaine durée : par exemple, en donnant des droits de vote différenciés selon la durée de détention, soit après coup, soit par un engagement pris à l'avance. Cela conduit logiquement et au minimum à une mesure simple : supprimer les droits de vote en cas de détention sur courte durée – ce qu'on fait pourtant fort peu. De même lorsque le gestionnaire ne poursuit pas dans sa gestion le bon fonctionnement de l'entreprise, comme dans le cas de la gestion passive ou indicielle. Le gérant se borne alors à suivre l'indice. Il est alors absurde qu'il exerce des droits de vote.

Une deuxième famille de réflexion vise à structurer l'actionnariat en favorisant un noyau dur et stable, par exemple la famille fondatrice, ou les fondateurs en général, ou des actionnaires liées par un pacte (avec des droits de vote accrus, des pouvoirs de veto etc.), ou par des fondations dédiées comme on va le voir. Ce qui se relie évidemment avec la considération de la raison d'être de l'entreprise, qu'on va évoquer. Mais cela peut conduire à la mise en place d'un nouvel investisseur public, avec des moyens conséquents - ressemblant éventuellement aux fonds souverains de certains pays. A l'Amafi j'avais proposé la réactivation à cette fin du Fonds de réserve des retraites créé par Jospin, et stupidement mis en liquidation progressive sous Sarkozy.

Une troisième famille de réflexion consiste à décourager certaines OPA jugées nocives, soit par des dispositifs externes (examen par les pouvoirs publics ; pression de l'environnement de l'entreprise, etc.), soit par des mécanismes financiers : ainsi les ‘poison pills' américaines. Une intervention publique peut notamment se justifier lorsqu'un changement d'actionnariat modifie profondément l'orientation de l'entreprise, notamment au profit d'intérêts étrangers à la communauté nationale.

Plus fondamentalement, une quatrième famille de réflexion consiste à préciser la ‘raison d'être' de l'entreprise, qui doit aller au-delà de l'intérêt pécuniaire des actionnaires. C'est ce que propose de façon un peu timide la loi ‘Pacte' française. Dans l'optique qui est la nôtre, elle devrait s'insérer dans une préoccupation de bien commun et conduire à de vrais engagements. Car l'entreprise est d'abord une communauté humaine, certes partielle, mais réelle, qui vise à réaliser ensemble une œuvre : fournir aux autres, à la société, certains biens ou services. Le calcul économique est une des composantes de cette action, mais pas son centre exclusif. Celui qui achète une telle action sait alors clairement quelles sont les orientations de l'entreprise concernée. Bien entendu, la question se pose du respect ultérieur de cette « charte fondatrice » en cas de changement massif de l'actionnariat. C'est même un enjeu essentiel, notamment pour des sociétés cotées à large actionnariat, car il est tentant pour des prédateurs de s'emparer d'une société gérée de façon éthique pour en tirer à court terme des superprofits en vivant sur la bête, ou même, plus modestement, pour des actionnaires de chercher à les gérer dans une perspective purement financière. Outre diverses méthodes juridiques (majorité très renforcée pour changer la raison d'être, etc.), une proposition attractive de Colin Mayer est d'utiliser des fondations : un conseil de mandataires (‘trustees') est chargé de veiller au respect par les dirigeants (et les actionnaires) de cet objet social, selon des modalités librement déterminées par les parties intéressées. Soit avec des droits spécifiques, soit en étant un actionnaire particulier.

Paru le 21 juin 2021 sur le site de Géopragma https://geopragma.fr/dette-et-souve...

Souveraineté financière et mouvements de capitaux

Pierre de Lauzun — 2021-06-13T14:58:00Z

J'aborde ici la souveraineté financière en tant que possibilité d'une intervention publique visant à réguler et canaliser le fonctionnement des marchés et le jeu des acteurs financiers à travers les frontières. Ce qui ne vise donc pas l'action financière directe des Etats, les budgets. Je laisse également de côté la monnaie pour d'autres articles dans ce même numéro. Je viserai notamment deux points. D'abord les mouvements de capitaux et leur point d'application - la propriété des entreprises. Ensuite la réglementation financière, celle des marchés et des intermédiaires.

On dira que la question n'a plus beaucoup de sens dans le contexte actuel de libre mouvement des capitaux et de puissance des opérateurs privés. Mais de fait la question subsiste, car même s'il y a largement libre circulation des capitaux, celle-ci résulte d'un état du droit qui peut être modifié. En outre la réglementation proprement internationale est très partielle et elle dépend de l'adhésion des parties, donc des Etats ; c'est le cas par exemple des normes prudentielles bancaires. Dès lors, c'est la souveraineté qui va de soi : la loi applicable aux mouvements de capitaux, aux entreprises financières, aux marchés, et aux titres multiples que sont les instruments financiers, est un acte de souveraineté. Cela dit, quand on parle de souveraineté financière, en général on va au-delà du prudentiel et on vise une politique cherchant à encadrer l'activité financière en fonction des priorités ou intérêts d'une communauté politique. C'est dans cette perspective que nous nous situerons.

Reste la question du choix de niveau de souveraineté, entre l'Europe et les Etats membres. Dans un premier temps je ne préciserai pas et j'utiliserai le terme ‘souverain' pour l'un et l'autre. Je reviendrai sur ce point ensuite.

Les problèmes soulevés par la mondialisation

Il y a en matière financière un degré élevé de mondialisation. Logiquement on tend à en conclure que le niveau pertinent pour le réguler au moins sous l'angle prudentiel est le niveau mondial. Partant du fait incontestable qu'il y a des domaines nombreux et vitaux d'intérêt commun à toute l'humanité, et une grande liberté de circulation des biens et des capitaux, on conclut alors à la nécessaire mise en place d'une autorité internationale à compétence large. Mais cela se heurte d'évidence à des questions pratiques actuellement très difficiles à surmonter - hors exemples particuliers. Certes, une certaine réflexion normative commune est bienvenue à ce niveau ; ce qui fait qu'il existe des ‘autorités' internationales, ainsi le Conseil de Stabilité Financière, le Comité de Bâle, l'OICV-IOSCO ou le FMI. Mais même pris ensemble leurs champs d'action ne constituent pas une véritable régulation. Cette observation d'évidence conduit à faire retour sur les prémisses : est- il sain que l'espace économique mondial soit aussi ouvert que possible, s'il ne peut pas sérieusement être régulé ?

Au-delà se pose une autre question de principe. Une réglementation se réclame d'un bien commun à assurer. Le bien commun est le bien de personnes en communautés. Il y a en un sens un bien commun universel, puisque toute l'humanité interagit et constitue de ce fait une forme de ‘communauté', quoique non organisée. Mais comment ce bien commun doit-il être traité ? Un bien commun est l'affaire de tous, mais en dernière analyse c'est une autorité politique qui en est responsable ; encore faut-il qu'elle existe, et puisse assumer un tel rôle. Et d'autre part, cela n'implique nullement le transfert maximal de pouvoirs vers le haut : la meilleure régulation peut cas par cas être décentralisée et proche du terrain. Or lorsqu'on prend en compte le degré réel d'organisation politiquement disponible, on constate que la communauté nationale est le stade le plus large d'organisation politique réelle. Au-dessus, il n'y a actuellement pas de réalité politique, autre qu'interétatique, ni de base politique à quelque chose de plus large (Europe mise à part).

Des remarques analogues peuvent être faites pour les marchés. L'analyse économique théorique nous explique que le protectionnisme est un mal et qu'une économie même peu efficace ou mal dotée gagne toujours aux échanges internationaux de marchandises. Mais cette théorie, vraie à un niveau abstrait au moins pour les marchandises, est insuffisante pour analyser la réalité. Non seulement parce que sa validité suppose que des conditions spécifiques soient réalisées, rarement réunies, mais plus encore parce qu'elle ignore le développement d'une économie et d'une société dans le temps : en s'ouvrant, on peut perdre le contrôle de son économie et voir étouffés dans l'œuf ses développements futurs, ou sacrifier sa capacité industrielle. Et surtout cela ne tient pas compte du fait que justement la liberté de mouvement des capitaux ruine les prémisses de la théorie des avantages comparatifs, car dans une mesure importante ces capitaux déterminent la compétitivité actuelle et future des économies concernées. Même en termes économiques, une communauté peut donc avoir intérêt à aider ou protéger au moins pendant un temps des activités parce qu'elles sont trop jeunes, ou sous-compétitives. Par ailleurs, du fait des échanges on peut mettre en danger des biens communs essentiels mais non économiques, par exemple culturels. Une autre considération majeure est la sécurité, mise en évidence par la crise de la Covid 19, qui a rappelé qu'il était au minimum indispensable pour un pays de disposer dans la mesure du possible d'un contrôle sur les ressources les plus vitales, et bien souvent d'une capacité de production propre. Cela s'étend bien au-delà de la santé et de la défense proprement dite, pour couvrir la sécurité économique au sens large. Celle-ci ne peut évidemment pas être absolue, ni l'autonomie souveraine, tant s'en faut. Mais la préoccupation en est légitime et même fondamentale.

On ne saurait donc conclure à la liberté absolue des échanges sans autre considération - même si très souvent les appels au protectionnisme sont intéressés et injustifiés d'un point de vue collectif. Dès lors, il faut admettre que l'ouverture maximale des frontières n'est pas toujours conforme au bien des communautés, ou même au bien commun universel, lequel suppose celui des communautés. Excellente dans la plupart des cas, elle peut être nuisible dans d'autres, et notamment ruiner la base même de la solidarité et de la vie commune. Sans parler des considérables problèmes fiscaux que tout cela pose.

L'aspect financier

Tout ceci est encore plus vrai des mouvements de capitaux dont la liberté totale peut présenter des inconvénients réels, éventuellement considérables. D'abord la théorie des avantages comparatifs ne s'y applique pas. Il n'y a pas de pays naturellement dotés en la matière. Bien sûr il y a des pays à excès d'épargne, et d'autres en manque de capitaux. Mais outre que cet argument ne justifierait la liberté de mouvement que lorsque qu'on constate un tel déséquilibre, il fait l'impasse sur l'orientation de cette épargne, notamment en termes de rapports de pouvoir, actuels et futurs.

Les avantages de la libre circulation des capitaux en général mis en avant sont le plus grand choix ouvert aux investisseurs et aux demandeurs de capitaux ; la diversification des risques pour les uns et le moindre coût pour les autres ; et les apports technologiques (ou autres) éventuels en cas d'investissement direct, facteurs de croissance plus forte. Mais ces avantages, souvent bien réels, ne sont pas garantis toujours et partout. Dans le cas des investisseurs financiers, le plus grand choix est souvent compensé et au-delà par une moindre connaissance du terrain et une plus grande volatilité, et par l'absence de solidarité avec les récipiendaires. La diversification des risques peut être compensée et au-delà par une mauvaise mesure de ceux-ci et par les risques systémiques que l'interconnexion induit. Le moindre coût immédiat peut être compensé et au-delà par le coût très élevé de l'interdépendance en cas de crise. Du point de vue de la communauté d'accueil, il y a notamment un risque de déstabilisation qu'on a vu dans la crise asiatique des années 90, et dans la crise de 2008, avec son effet d'entraînement transatlantique. On l'a retrouvé dans la crise européenne à partir de 2010. Il est évident qu'une souveraineté doit en permanence se soucier de ces risques et tenter de les prévenir.

Quant aux investissements directs, moins contestables, ils peuvent échapper au contrôle local et se révéler une source de dépendance forte. Qui dit investissement direct dit en effet contrôle des entreprises. Or même multinationales, celles-ci gardent une dimension d'enracinement national essentielle, et savoir où se situe celui qui les contrôle peut en changer de façon importante le destin. Dans le cas extrême, le pays d'accueil peut y perdre le contrôle de son avenir ; et le pays de départ, sa substance. Et d'un point de vue politique au bon sens du terme, on ne peut accepter qu'une opération boursière fasse perdre à un pays le contrôle d'une activité essentielle.

Il n'est donc pas en soi illégitime qu'un certain contrôle raisonné des investissements et plus généralement des mouvements des capitaux soit effectué ; c'est même indispensable. De même d'ailleurs qu'en sens inverse on puisse avoir à se préoccuper d'attirer des capitaux étrangers. Keynes avait déclaré un jour à la Chambre des Lords que la finance devait être avant tout nationale. Evidemment un décideur public n'est en rien infaillible ; il est en outre sujet à de multiples pressions intéressées. Mais sa responsabilité est suffisamment claire pour qu'il ne puisse se désintéresser de la question.

Ajoutons enfin que la souveraineté financière au bon sens du terme ne repose pas uniquement sur la règlementation des mouvements de capitaux. Elle suppose aussi une base d'épargne forte, orientée dans le bon sens, c'est-à-dire vers l'avenir et donnant une autonomie appréciable. Et donc investie en actions, et dans la recherche. Notons sans développer ce point essentiel que nous en sommes loin en France.

Europe ou nation ?

Dans le contexte de l'Union européenne, la question prend un relief particulier. La libre circulation des capitaux et la liberté d'établissement au sein de l'Union y sont un dogme. Nous n'aborderons pas cette question, sinon pour rappeler l'incohérence radicale entre ce principe et l'absence presque complète d'harmonisation de la fiscalité et des régimes sociaux.

A usage externe, la question se pose du point d'application des idées qu'on vient de développer. Le niveau pertinent est-il l'Europe ou l'Etat membre ? Le débat dépasse largement ce court article. Pour faire simple, le niveau européen est de façon générale défendu lorsqu'on insiste sur la taille du marché unique, et sur l'effet de puissance qui peut être obtenu par l'Europe au niveau mondial. Mais cela suppose pour fonctionner un consensus suffisant entre les pays membres, qui est loin d'être acquis ; les vues sont réellement très différentes entre pays, sans parler des conflits d'intérêt. En outre, hors prudentiel l'approche européenne actuelle est résolument en faveur de la libre circulation (hors atteinte à la concurrence). La « souveraineté » financière européenne est donc assez réelle en matière de régulation technique, mais bien plus faible si on la comprend de la manière plus large dont nous l'avons définie. Et tant les traités que le sentiment de la plupart des états-membres tendent à la réduire à ce rôle.

Il y a donc place pour une double approche (quitte à adapter les traités ou la pratique) nationale et européenne. Le niveau national est alors, au stade actuel, le plus pertinent pour la propriété des entreprises, le droit applicable, leur organisation etc. Et pour l'organisation de l'épargne nationale. Travaillions-y.

Article paru dans Revue Banque juin 2021.

Taux d'intérêt négatifs : essai d'évaluation morale

Pierre de Lauzun — 2019-12-18T16:30:00Z

Taux d'intérêt négatifs : essai d'évaluation morale

A partir des considérations traditionnelles sur "l'usure".

Pourquoi un taux d'intérêt ?

Le taux d'intérêt est censé représenter la rémunération du service rendu par le prêteur qui se défait d'un somme d'argent pour un certain temps en la confiant à un emprunteur qui est censé la rendre à la fin de la période. Cette rémunération couvre cependant plusieurs réalités. Il est intéressant de les examiner à la lumière du débat ancien et fourni sur le taux d'intérêt, appelé alors usure.

Il y a d'abord et surtout l'usage alternatif possible de la somme, et notamment l'investissement, en fonds propres ou en immobilier locatif . On sait que l'Eglise lorsqu'elle prohibait le taux d'intérêt admettait des exceptions, dont ce qu'on appelait le lucrum cessans : le cas d'un professionnel, en général d'un commerçant au sens large, qui distrayait une somme de ses actifs pour la prêter, somme qui utilisée professionnellement aurait contribué à lui faire obtenir un certain gain, lui-même légitime. On admettait alors un certain intérêt. Or à l'époque actuelle on peut considérer qu'il y a une forme de lucrum cessans généralisé, compte tenu des possibilités d'investissement acceptables par ailleurs offertes, ce qui rend un certain taux d'intérêt légitime.

A cela peuvent s'ajouter d'autres considérations, comme le prix du temps : le fait qu'il est plus intéressant de disposer d'un bien tout de suite que dans l'avenir. A l'époque l'Eglise ne le reconnaissait pas comme motif valable pour une rémunération ou un dédommagement. Cela dit, on pourrait le mettre sous le terme de damnum emergens, qui était alors accepté, et qui est le dédommagement dû pour un inconvénient subi par le prêteur du fait même du prêt. Reste alors à l'évaluer. Pour cela, la considération de ce qu'aurait pu produire l'argent s'il était investi est sans doute à nouveau une bonne référence morale : qu'est-ce que mon argent aurait pu contribuer à créer ? Sachant qu'il convient cependant de le préciser, car de l'argent mis de côté et recherchant une certaine sécurité n'est pas a priori placé dans les mêmes conditions que celui inséré dans un processus productif à risque. J'y reviendrai.

Un autre critère alors également accepté était le periculum sortis, qui répond à un autre problème, à savoir la couverture du risque que l'emprunteur ne rembourse pas – évalué en général sur base statistique.

Nous considérerons dès lors ci-après qu'il est en soi légitime qu'il y ait une rémunération ‘raisonnable' d'un prêt, sur la base de ces différents critères de justification, mais à préciser.

Les taux négatifs

En bonne logique les motivations ci-dessus conduisent à un taux d'intérêt positif, et tout au plus nul. Comment peut-il devenir négatif ? Sans entrer dans le détail technique, deux cas sont à distinguer.

Le premier est celui de la déflation, de la baisse des prix (sur une durée suffisante). Car s'il y a déflation le pouvoir d'achat de la monnaie augmente avec le temps ; et donc si j'emprunte 100 € à Paul et que je lui rends 98 deux ans après, mais que les prix ont baissé de 4 %, ce que je lui rends aura un pouvoir d'achat comparable à 102 aujourd'hui. En termes réels on peut donc considérer que je lui ai payé 2% d'intérêt. Bien entendu dans un monde déflationniste un problème est posé par l'argent liquide, qui s'apprécie tout seul, ce qui pousse les gens à le thésauriser. Dans le cas des espèces, c'est limité par le coût du stockage et le risque de vol. Dans le cas des comptes bancaires, cela justifierait le prélèvement par la banque d'un intérêt négatif par ponction sur la durée, même si cela choque les gens. Dit autrement, s'il y a déflation il faut raisonner algébriquement. Ou encore, ne considérer que le taux d'intérêt réel : taux nominal corrigé par l'inflation ou la déflation.

C'est ce qu'a connu le Japon. Mais ce n'est pas la situation actuelle en Europe, car l'inflation y est légèrement positive. Nos taux d'intérêts réels sont donc négatifs. Pourquoi ? Principalement parce que les banques centrales interviennent massivement sur les taux pour les faire baisser (notamment par achat de titres pour le long terme – le marché financier, et fixation de taux d'intervention pour le court terme - le marché monétaire). L'objectif est le soutien à l'activité et la relance d'une inflation supposée modérée (objectif fixé à 2%). Accessoirement, cela résulte en partie aussi du fait de la masse énorme d'épargne mondiale, ainsi que des principes ou règles régissant l'action des gestionnaires de fonds au vu des risques relatifs des différentes formes d'investissement, ce qui en canalise une part appréciable vers ceux supposés moins risqués, emprunts d'Etat en premier lieu. Nous n'examinerons pas ici le bien-fondé ou les risques de ces politiques – notamment celui de générer des bulles sur le prix des actifs. Mais le résultat clair en est en tout cas des taux d'intérêts nominaux négatifs. Si cela durait cela signifierait une perte de valeur des actifs des épargnants investis en produits de taux ; une baisse de rentabilité des banques ; une perte de l'attrait des placements type assurance-vie, et un report vers des placements plus risqués. Comment l'apprécier éthiquement ?

Nous avons évoqué les taux d'intérêt réel à propos de la déflation. Mais en cas d'inflation même modérée, l'argent perd de la valeur dans le temps (les taux réels sont négatifs). Si je prête 100 et qu'on me rend 100 dans 4 ans après, mais après 6 % d'inflation cumulée, ce que je reçois en vaut en réalité 94 ; je suis donc manifestement lésé si l'intérêt est nul. Même nos docteurs médiévaux hostiles au taux d'intérêt auraient probablement admis alors la nécessité au moins d'une compensation de l'inflation (comme cas de damnum emergens). Ils auraient d'ailleurs condamné vigoureusement l'objectif d'une inflation même légère, considérant que c'était miner la valeur de la monnaie, dont le bien commun exige qu'elle soit stable dans le temps. En résumé, au minimum le taux devrait couvrir l'inflation, sauf à ne pas respecter une règle élémentaire de justice commutative. Les épargnants allemands furieux contre la BCE ont donc quelque raison à l'être.

Au-delà, faut-il moralement un taux réel légèrement positif ? Je pense que oui, du moins pour les taux longs. Les taux courts, eux, se rapportent à des placements courts, donc quasi liquides : il n'y a alors pas de droit manifeste à rémunération, car ce ne sont pas des investissements ; il faudrait donc simplement compenser l'inflation. Pour les taux longs, on devrait comme on l'a dit a priori considérer la possibilité d'investissements alternatifs clairement productifs (actions ou immobilier) ; mais la comparaison directe n'est pas facile, car les risques sont plus élevés dans leur cas, et en outre le sous-jacent peut s'apprécier, ce qui est exclu pour les crédits. Dans leur cas, une considération simple pourrait être la référence au taux de croissance nominal : si en effet la richesse collective s'est appréciée de 2% (croissance), me donner 2 % d'intérêt est me donner une fraction de la richesse collective produite qui est identique entre le point de départ et le point d'arrivée. Cela paraît équitable. Le calcul théorique des économistes montre d'ailleurs qu'en situation parfaite le taux d'intérêt devrait être égal au taux de croissance.

La compensation du risque

Les considérations précédentes sont centrées sur la rémunération de l'argent en général, sans considération de la nature spécifique du débiteur, et notamment du risque de non-remboursement. Ce risque est très différent de celui d'un investisseur en actions, qui est solidaire de la vie de l'entreprise : le prêteur peut exiger les sommes dues devant le tribunal ; et donc (hors disfonctionnement du système judiciaire) son risque est la faillite du débiteur – en principe apprécié par le marché, ou, pour une banque, par des séries statistiques de défaillance par catégories, éventuellement corrigées. Comme il a été dit, il est parfaitement légitime en justice commutative de facturer ce risque (si bien sûr c'est fait équitablement). Si en effet je pourrais prêter à 5 ans à un débiteur sans risque à un taux annuel de 2 %, mais que mon débiteur a 4% de chances de faire défaut à 80 % de ce qu'il doit, il est équitable que je facture 3.2% sur la période, en sus du taux de 2% annuel. Si mon calcul est fait honnêtement, ce n'est pas un gain pour moi.

Ce raisonnement vaut évidemment pour les pays débiteurs. D'autant que dans leur cas il est encore plus difficile de récupérer les sommes dues en cas de défaillance. On dira : les plus pauvres payent plus. C'est souvent vrai, parce qu'ils sont en général moins sûrs. On répliquera : ce n'est pas juste. En justice commutative, si. Si on perçoit cela comme injuste, c'est qu'on a à l'esprit un raisonnement de justice distributive (planétaire) avec une considération de solidarité nécessaire. Cela peut valoir pour les Etats, et d'ailleurs l'aide au développement est normalement bonifiée. Mais cela ne vaut pas pour les opérateurs privés (hors une éventuelle bonification publique), sauf choix de leur part et s'ils sont investisseur final.

Au-delà, ce qu'il faut surtout voir est que la dette publique est en elle-même un problème. Normalement un Etat ne devrait pas s'endetter ; car les déficits (notamment dans les pays avancés) sont essentiellement dus aux dépenses courantes et les investissements éventuels (éducation par exemple) sont à très long terme. Un pays en développement pourrait théoriquement expliquer qu'il a lui d'important investissements à faire. Mais de deux choses l'une : ou c'est vraiment à très long terme et ce devrait être financé par des impôts, des dons, ou des prêts très bonifiés et à très long terme. Ou c'est de type privé, avec un retour réel commensurable à l'horizon du financement ; mais alors cela devrait être isolé et financé comme un investissement privé (avec fonds propres et intérêt normal). J'ajoute qu'en général les pays qui se sont développés rapidement et efficacement, en Asie, ne se sont pas lancés dans des politiques d'emprunts massifs.

La prochaine crise financière ? Pas d'impatience : ça se prépare !

Pierre de Lauzun — 2018-03-18T14:56:00Z

La dernière crise, dix ans déjà ! A quand la prochaine ?

La question est suffisamment présente pour nous convaincre que la pleine confiance n'est pas rétablie. Et notamment du fait du poids de la dette. Toute la planète croule sous le poids de la dette : partout le ratio de la dette rapportée au PNB dépasse nettement le niveau de 2007 ; tout pays, tous emprunteurs (particuliers, entreprises, Etats).

Pourtant nous avait-on dit, la crise de 2008 était la dernière : des mesures drastiques devaient être prises pour éviter ce genre d'aventure à l'avenir. En un sens c'est vrai. En particulier l'appareil des règles s'appliquant aux banques et à un moindre degré aux marchés a été réellement durci, et pas de peu : à activité équivalente, les banques ont plus que doublé leurs fonds propres (qui fonctionnent comme un matelas de sécurité). Ce qui veut dire que là où pour prêter 100 (encours pondérés) elles avaient souvent 4 de capital, elles sont maintenant au-delà de 10. Dit autrement, elles sont toutes choses égales par ailleurs un peu moins endettées qu'avant - contrairement aux autres acteurs de l'économie. S'y ajoutent des mesures multiples et complexes renforçant leur capacité et celle des marchés à résister aux chocs. L'ensemble de ces mesures est en train d'être finalisé. De ce point de vue, un travail réel a été fait. Alors pourquoi l'inquiétude ?

Un premier signal inquiétant nous vient de l'autre grand jeu de mesures mises en place après la crise : les interventions massives des banques centrales. L'idée de départ était bonne : soutenir le plus possible l'activité au moment de la crise. Mais cela fait dix ans que cela dure. C'est qu'un autre facteur est intervenu : la peur panique de la déflation ou baisse des prix. C'est l'idée qu'une fois qu'on est installé en déflation on n'en sort plus, car les gens dépensent beaucoup moins puisque leur argent s'apprécie avec le temps. Au nom de cela les banques centrales déversent depuis dix ans des quantités massives de liquidité pour faire baisser les taux d'intérêt et réanimer l'inflation. Sans énorme succès, car l'inflation est freinée par la mondialisation.

Pourquoi est-ce inquiétant ? Parce que l'argent déversé va à quelque part. S'il ne nourrit pas l'inflation sur les marchandises, il va sur les marchés financiers et immobiliers et fait artificiellement monter les prix au-delà du raisonnable, et on investit dans n'importe quoi pour avoir du rendement (qu'on n'a plus sur les produits sûrs puisque les taux sont déprimés). C'est ce qu'on appelle une bulle. Quand une bulle éclate, on a une crise.

En outre l'essentiel de cet argent finance la croissance de la dette. Tout le monde s'endette, vu que les taux sont si bas. Même la Chine, qui a réagi à la crise comme les Occidentaux : par un endettement intérieur colossal et très dangereux (avec une petite différence quand même : l'Etat chinois lui n'est pas endetté envers l'étranger). Or la dette est l'instrument principal de propagation des grandes crises. Pour une raison simple : si j'investis mon propre argent, que les marchés baissent ou que je fais des pertes, je suis simplement moins riche. Si j'investis de l'argent que j'ai emprunté, je ne peux plus rembourser ; je fais faillite, et je répercute la crise sur mon créancier. Si tout le monde prête à tout le monde de façon excessive, les crises se répandent à toute vitesse et deviennent comme on dit systémiques. En outre si comme on l'a vu on a renforcé les banques, elles restent quand même exposées : environ 90% de leur bilan est fait de fonds empruntés. De plus, on a constaté le développement énorme de ce qu'on appelle banque de l'ombre : des sociétés qui ont une fonction proche de celles des banques mais qui ne sont pas soumises à leur réglementation et à leur supervision.

Et donc le risque d'une grande crise est bien réel. Où démarrerait-elle ? Par construction on ne le sait pas, car les gens éviteraient les opérations correspondantes. Presque toujours d'ailleurs une grande crise part d'un secteur jugé à tort sûr, comme les produits toxiques de 2007 qui avaient une si bonne notation financière. Que pourraient faire les pouvoir publics ? Essentiellement comme en 2008, faire marcher la planche à billet et inonder le marché de liquidités. Cela marchera-t-il ? Peut-être, mais à un niveau de risque bien plus élevé. Car cela fait dix ans maintenant qu'on déverse ces liquidités. Cela ne peut évidemment pas durer indéfiniment. Avec deux grands dangers : l'un, que l'inflation démarre pour de bon, les liquidités emportant tout sur leur passage ; l'autre, que la confiance dans nos monnaies finisse par s'éroder – car elles ne reposent sur aucune réalité autre que la confiance qu'on leur porte Sans compter les risques internationaux (mesures unilatérales, rétorsions etc.).

Et donc il faudrait faire un effort pour être plus vertueux. Ne plus s'endetter. Surveiller la banque de l'ombre. Et surtout, compartimenter les marchés : ne pas laisser l'argent circuler librement partout, contrôler un minimum son espace. Etc. Mais pas de démagogie (populiste), qui ne ferait qu'accélérer la dérive : ceux qui selon une vision fausse du passé recommandent la planche à billet nous poussent sur la planche savonnée. On pourrait aussi sortir de l'euro, même si c'est difficile, mais pas pour être plus laxiste encore, tout au contraire.

Le problème est que nous sommes habitués à toutes ces drogues. En sortir suppose donc un réel effort. Ce qui veut dire que nos équilibres socio-politiques en dépendent. Dit autrement, que la sortie de cette situation se fasse par retour à la vertu politique, ou qu'elle résulte d'une nouvelle crise à la suite de quoi on pourrait repartir sur de nouvelles bases, elle implique des mutations politiques profondes.

(Paru dans L'Homme Nouveau n°1659 du 17 mars 2018)

Brexit : un défi majeur pour l'Europe de la finance

Pierre de Lauzun — 2017-01-25T13:11:00Z

Le Royaume-Uni a fait le choix d'un Brexit « dur ». Dont acte.

Reste à imaginer l'Europe de la finance pour demain.

Lire...

- Finance et monnaie / Brexit

La finance et le don

Pierre de Lauzun — 2015-10-14T12:35:00Z

La vie en société et le don

On peut distinguer pour simplifier trois grandes manières de faire circuler l'argent : l'échange marchand, la coercition, et le don. Un échange marchand incorpore un calcul : je transfère quelque chose que je possède pour recevoir autre chose en échange, qui dans mon estimation a pour moi une valeur égale ou supérieure à ce que je cède, valeur mesurée en termes monétaires et par là relevant de la finance. La coercition ensuite, dans nos sociétés, est un monopole d'Etat ; une contrepartie est supposée s'effectuer sous forme de prestations, mais sans qu'il y ait lien direct ni logique entre eux. Le don enfin suppose un transfert libre, sans attente de retour stipulé à l'avance, contractuel ; ce qui ne veut pas dire qu'il n'y ait pas d'attente d'un certain retour, mais il n'est pas exigible. C'est la principale forme de circulation privée non-marchande de l'argent. Le point central est que la société, et donc l'économie qui n'en est qu'un aspect, supposent simultanément ces trois modes de circulation de l'argent, et ils sont chacun indispensable.

Le don et le lien social

Le don est un ciment essentiel du lien social ; c'est lui qui crée la relation dans la société puisque le lien qu'il établit persiste dans le temps et n'est pas annulé par un paiement, comme dans une opération commerciale. Car la société est composée d'hommes qui sont ou entrent en relations en créant entre eux des liens, ce qui demande certains actes, principalement les échanges de dons. Ce lien créé par le don se construit notamment sur le fait qu'il ‘faut' en principe rendre, sachant que cette obligation reste morale, et se trouve niée comme obligation formelle, sinon ce ne serait pas un don. L'idée de don n'est donc pas exclusive de l'idée de contrepartie : ce qui le caractérise est l'absence d'engagement formel ou juridique sur celle-ci. Il y a d'ailleurs toute une gamme de dons en fonction de cette contrepartie attendue, qui vont du pourboire au mécénat ou la charité.

Dans la perspective utilitariste, qui façonne notre pensée collective actuelle, on tend à dire au contraire que le vrai don devrait être parfaitement désintéressé et on ajoute que c'est en réalité impossible. Mais même celui qui tient un tel discours accorde en général une place majeure à sa famille, et lui donne gratuitement une bonne partie de son temps et de son argent. La famille est en effet de loin le premier et le plus important point d'application du don. Ce qui y est donné, des parents aux enfants, y est indéniablement gratuit. Or c'est une institution majeure de la société puisqu'on y fait et éduque ses futurs membres. Le rôle central du don dans la société est ici particulièrement manifeste. Il est à noter en outre qu'un tel don échappe dans une large mesure au choix : dans la famille on ne choisit pas ses partenaires ; seul le conjoint est choisi, mais le lien conjugal échappe ensuite à la logique contractuelle, commerciale.

Le don, l'évaluation et le calcul

Prendre en compte la perspective qu'offre le don et son rôle social conduit donc à modifier nos appréciations. Par exemple, on dit que le travail des femmes au foyer est gratuit : dans une logique marchande, cela veut dire qu'elles se font rouler ; mais si le don est valorisé par son rôle dans la création du lien social, l'enjeu est différent (même si la question d'une contrepartie subsiste). Et même, si on analyse le don comme transaction commerciale, on le trouvera souvent hypocrite puisqu'il nie l'existence d'une contrepartie que souvent on attend. Mais on l'a vu, il s'agit d'affirmer l'indétermination de la réciprocité, ce qui implique de laisser l'autre libre sans automaticité du retour. Le lien social est ouvert et doit le rester pour subsister.

Une différence majeure est que la transaction commerciale comme telle n'implique pas de lien durable, même si elle est compatible avec. Même s'il dure (cas d'une dette) le rapport commercial ne repose pas sur un lien antérieur, et il est possible de le révoquer en remboursant. Il minimise donc le lien. C'est ainsi que les femmes sont désormais souvent payées pour faire ce qu'elles faisaient avant pour leur famille ; elles se sentent dit-on ‘libérées', mais si elles sont libérées, c'est du lien social : on remplace le lien social par un rapport entre des choses mesurables. En revanche dans un échange social, non commercial, les relations entre personnes prédominent. Soyons lucide : ce n'est pas toujours de la bonne façon, ce peut être injuste ou odieux. Mais c'est souvent bon, et en tout cas la société en a un besoin absolu pour se constituer.

La gratuité et le don dans la vie économique

On a surtout évoqué jusqu'ici le lien social créé par le don dans la sphère personnelle, et notamment familiales. Mais le rôle du don ne s'y limite pas. Le don a aussi sa place au centre de la vie économique au sens classique.
Système public, marché et don
Je ne parle pas ici de l'intervention du système public, de l'Etat. Il se situe au-delà du domaine commercial ; et il se prétend désintéressé comme le suggère le terme de service public. Mais il est très différent du don, ne serait-ce que du fait de l'usage massif que l'Etat fait de la contrainte, par la fiscalité. En outre la logique des prestations publiques implique aussi une forme de calcul : on classifie les gens et on leur attribue certaines prestations car on vise une égalité de traitement pour une situation donnée. En outre le fonctionnement bureaucratique vise plus encore que le marché à la dépersonnalisation des rapports, avec un risque important d'irresponsabilité. Par exemple les services sociaux transforment des rapports humains personnalisés en relations formalisées, qui sont des prestations définies quoique non marchandes. En fait Etat et marché impliquent tous deux un certain aplatissement du lien social.

La prédominance des rapports impersonnels, étatiques ou du marché, tend alors à reléguer la sphère du don dans un domaine totalement privé, qu'on suppose comme on l'a vu devoir être pur de tout intérêt.

Le don dans le système économique

Mais la réalité est beaucoup moins découpée que cela. En réalité, l'homme agit dans le cadre d'une société et a pour cela un besoin vital du lien social. La relation commerciale comme l'intervention étatique sont des abstractions ; elles isolent une dimension de la réalité mais laissent subsister le besoin du lien. Sans lien, il ne reste que l'individu, qui est alors solitaire plus que libre, vulnérable et stérile. Mais si on a un besoin vital de lien social, on a besoin du don, et cela reste vrai même dans les activités matérielles, celles dont traite l'économie. La logique du don a donc sa place à l'intérieur de l'activité économique normale, car lui seul crée de la socialité. Concrètement par exemple, une entreprise péricliterait si les employés ne lui donnaient pas plus que ce que prévoit littéralement leur contrat de travail, notamment dans leur relation d'entraide. Si chacun calcule chacun de ses efforts, aucune action commune efficace n'est possible. En particulier si une entreprise doit faire des profits et être rentable, c'est parce que la condition de sa survie comme de son utilité sociale est qu'elle consomme moins qu'elle ne produit. Mais ce n'est là que le résultat final qu'elle doit obtenir (le profit). Pour y arriver, il faut qu'elle soit aussi vivante et active que possible en tant que communauté d'hommes ordonnés à un but ; ce qui suppose la solidarité de ses membres, et donc une forme de don mutuel. Naturellement le dosage varie. La composante de don est, en principe, beaucoup plus importante dans le cadre de formules explicitement solidaires : associations, organismes mutualistes, entreprises combinant la recherche d'une forme de profit avec la poursuite d'objectifs humains et sociaux.

Mais inversement il est parfaitement utopique d'envisager une activité économique basée sur le seul don. Ceux qui vont dans ce sens critiquent en fait la concentration de la pensée économique sur le seul calcul quantitatif. Car disent-ils cela modifie la prestation réelle et dégrade la qualité de ce qui est vendu : c'est la différence entre le plat industriel et celui préparé par une maman. Même le boulanger d'Adam Smith fera un pain différent, nous dit-on, si c'est au moins en partie par altruisme. Mais une telle critique n'a de vraie portée que face à l'idée d'une exclusivité du modèle de l'échange commercial, basé sur le seul intérêt, ne tenant pas compte de la communauté et des liens humains - lesquels, on l'a vu, supposent des dons au sens large. Or inversement, s'agissant de relations entre personnes non unies par des liens de communauté, et en particulier des liens étroits, la mobilisation de ressources que permettent la rémunération et l'échange commercial est considérablement supérieure à celle du don et accroît massivement la gamme des choix réels. Avec le rôle de l'Etat (ou celui d'organes collectifs comme les Eglises), elle paraît même la seule possible avec une ampleur suffisante entre des personnes qui ne se connaissent pas et n'ont pas de lien réel ; et elle seule peut se faire sur large échelle, car précisément on sort alors de la relation. En outre, on l'a dit, le don n'est pas par nature meilleur et toujours souhaitable. Il dépend du lien social, qui n'est ni quantifié ni prévisible, et est aussi plus risqué. Il suppose non seulement des liens, mais qu'ils soient bien orientés. Ce n'est pas toujours le cas.

Plus : l'éducation au commerce et au calcul financier est un élément indispensable au développement satisfaisant de la vie des personnes. On l'observe dans le cas de populations déshéritées : le don d'argent ou de nourriture est indispensable en cas d'urgence ; mais l'apprentissage de la possibilité de fabriquer des produits et de les vendre, c'est-à-dire de les voir reconnus avec une certaine valeur monétaire, est une étape indispensable pour sortir d'un rapport d'assistance perpétuelle qui n'est pas sain. Plus généralement, le don reflète et nourrit la relation entre les personnes, mais ne permet pas de mesurer notre rapport aux choses comme le fait l'échange ; d'où ce paradoxe apparent qu'il ne reflète pas non plus toutes les dimensions de notre relation aux autres, car seul l'échange fait apparaître une mesure possible de cette relation, par le moyen de la monnaie. Le don n'apporte pas non plus nécessairement à ce lui qui reçoit ce qu'il désire, ne mesure pas la rareté des choses, et ne valorise pas mon travail ou celui de l'autre dans sa relation à son résultat. Il ne peut donc régir la circulation générale des biens, non seulement en termes d'efficacité, mais en termes moraux. En particulier, il ne saurait suffire à l'exercice de la vertu essentielle de justice.

En même temps, il est conforme à la réalité et donc indispensable de prendre en compte l'environnement humain et social de l'acte économique, et donc le rôle qu'y joue le don ; et notamment le fait qu'une prestation change de sens selon son insertion humaine et relationnelle. Le sens du don est d'être une forme essentielle de respiration sociale parce que la transaction commerciale ne couvre qu'une partie des besoins humains. En d'autres termes, le raisonnement lui-même montre la limite du calcul intéressé. Ces considérations nous conduiraient dès lors plutôt à tenter de combiner les deux dimensions du don et du calcul.

Quel rôle pour la finance ? La finance et le don

La question d'ensemble

Et la finance alors ? Son rôle est d'affecter de l'argent qui n'est pas consommé et qui est donc épargné à des usages possibles, notamment des investissements - occasionnellement une consommation anticipée. Elle arbitre alors entre les investissements possibles, c'est-à-dire les projets en lice. Il s'agit de choisir ceux qui présentent le ‘meilleur' résultat : ce terme peut inclure de multiples critères, mais notamment un retour sous forme monétaire, pour un certain risque qu'on accepte d'assumer. Les choix varient selon les priorités de chacun, le type d'argent qu'on est chargé de gérer, les engagements qu'on a pris, etc. Le marché financier est un outil, aidant ou souvent permettant seul ce choix, par la possibilité qu'il offre de confrontation systématique des projets en concurrence, et d'arbitrage entre les différentes options.

On voit le rôle essentiel que jouent ici les priorités des participants. Il n'y a pas une finance identique pour tous. Des exigences d'ordre éthique peuvent notamment conduire à prendre en considération la logique du tissu humain dans lequel s'insère l'opération visée (communautés et institutions). Car si l'argent comme tel est fongible, la perspective de l'investisseur ne l'est pas, compte tenu des responsabilités qui sont les siennes ou qu'il assume, notamment envers la communauté qui est à l'origine de cette richesse et dans laquelle il s'inscrit.

En même temps, l'idée d'un marché mondial du capital, a du sens, à l'évidence, car cela permet (au moins en théorie) de maximiser les opportunités. L'argent étant fongible (si la monnaie est convertible) est utilisable partout sauf obstacle juridique, et il y a un bien possible dans le fait qu'il puisse être proposé partout sur la planète. Mais la possibilité effective de faire cela n'est ni un dû ni une nécessité. Car en même temps cet argent est le fruit d'un certain travail et ses détenteurs s'insèrent dans une communauté donnée ; il peut être injuste qu'il se place ailleurs. Seul un jugement cas par cas donnera la réponse à la question.

Les limites de la finance

La finance réelle paraît a priori bien éloignée des considérations précédentes et notamment du rôle du don. On connaît les critiques faites à la finance dans l'économie actuelle, avec ce qu'on appelle financiarisation : influence excessive, mauvais critères de choix, mauvais signaux envoyés à l'économie et l'orientant dans la mauvaise direction, rétrécissement de l'horizon sur le très court terme etc. En bref elle ne viserait qu'à maximiser le profit monétaire calculé à court terme, plus précisément la rentabilité du capital compris comme facteur de production autonome, isolé de son contexte de déploiement humain. Il y a indéniablement une tendance puissante des financiers à réduire les réalités économiques et les critères de décisions au seul facteur financier compris de façon étroite et univoque. Même si la nécessité de ce calcul est indiscutable. Ceci dit, tout cela n'est que la traduction monétaire des priorités de ceux qui participent au marché et de ce qu'ils pensent de la situation. Il est légitime de dénoncer l'idée que des propriétaires soient dégagés de toute considération autre que financière au sens étroit. Mais le fait est qu'en soi rien ne les y oblige, et notamment pas l'usage d'outils financiers. On ne voit pas pourquoi de tels calculs et les pratiques correspondantes devraient automatiquement déboucher sur une activité découplée de l'économie réelle, limitée à des horizons à court terme, et oublieuse des considérations éthiques ou sociales. De la même manière rien n'oblige à ne voir dans ses concitoyens que des gens à exploiter par tous les moyens. On peut par exemple gérer activement un parc immobilier, mesurer la rentabilité de travaux à mener, rechercher des financements, fixer les loyers selon le marché etc., tous actes à forte dimension financière ; et en même temps prendre en compte la situation des personnes logées, les besoins sociaux ou urbanistiques etc., et ne pas être obnubilé par ce qui se passe sur le marché à tout instant. Aucun marché n'a jamais obligé quelqu'un à se limiter aux seules considérations d'argent. En d'autres termes, il y a souvent confusion dans la critique entre la finance, comprise comme technique, et l'obsession de l'argent et sa prédominance, dans un système sans contrepoids moral ou spirituel. Ceci résulte non pas ce des outils que sont le calcul financier d'une côté, les marchés de l'autre ; mais du système de valeurs dominant ainsi que de l'insuffisance des dispositifs permettant de proposer un autre type de relation, sur la base d'autres priorités.

Transactions instantanées et relations à long terme

Une deuxième famille de critiques porte sur la logique même du marché, constitué de transactions anonymes et fugitives, ne créant dit-on pas de lien durable entre les parties concernées et au contraire amoindrissant le rôle des relations de longue durée du fait que la transaction permet aux parties prenantes à une relation financière de se dégager à tout moment. D'où à nouveau la financiarisation des entreprises. Cela ferait en outre disparaître la souplesse qu'offrent des relations longues grâce à la confiance qu'elles établissent. Dans une telle optique, la relation, comprise sur la durée et comportant une forme de fidélité, établit un lien avec quelqu'un, qui ne se limite pas à son objet économique étroit ; elle est créatrice d'externalités. Sa relativisation au profit de la transaction, comprise comme instantanée et impersonnelle, ne serait dès lors pas bonne pour la prise de risque à long terme et pour l'innovation, et tendrait à dégrader les rapports au sein de la société. Vue ainsi, elle agirait à l'exact opposé du don.

C'est pour le coup une vraie question. On ne peut pas tout baser sur des contrats éphémères. De même qu'il est meilleur et plus efficace de voir l'entreprise comme une communauté solidaire, il est en général bon d'avoir autant que possible des relations de longue durée, cultivant la confiance réciproque et fondées sur des valeurs communes, et il est souhaitable d'orienter le fonctionnement du système en ce sens. Mais en même temps cela ne peut pas impliquer la généralisation de relations sur la longue durée. Ni les entreprises, ni les relations commerciales, ni les rapports d'argent n'ont vocation à la pérennité ; ce ne sont ni des familles, ni des patries. Et la fidélité ne s'impose pas toujours moralement : elle suppose un lien de communauté qui n'a pas toujours lieu d'exister. Par ailleurs la transaction n'exclut pas la relation. On peut avoir des relations de longue durée sur la base d'une série de transactions ; le marché a en un sens toujours été l'un des liens sociaux essentiels. Le retour souhaitable à des relations plus fidèles et plus responsables n'implique donc pas la disparition du marché, ou sa relégation dans un rôle mineur, mais un usage différent. Ce n'est pas en empêchant les gens de vendre qu'on crée des relations loyales dépassant le pur calcul, mais en cultivant l'idée juste que ces relations longues sont bonnes quand elles sont possibles, et c'est fréquemment le cas, et en les construisant au mieux. En outre bien sûr des mesures réglementaires peuvent aider. Et là encore les problèmes soulevés relèvent plus de la logique d'ensemble de la société que de la seule technique financière. La question des relations à long terme se pose d'ailleurs bien au-delà de la finance et varie selon les cultures : capitalisme rhénan, allemand ou japonais, ou capitalisme anglo-saxon.

Dans cette optique, le don retrouve sa place : que ce soit dans le cadre de relation long terme, qu'il contribue à fonder et maintenir, ou même dans celui de la transaction, qui redevient plus humaine et plus socialisante si elle comporte cette dimension de relation, laquelle ne se constitue pas vraiment sans une forme de don.

La finance solidaire

Tout ceci n'est pas concevable sans une orientation appropriée des agents économiques et donc des entreprises, au sens large du terme. A cette fin, on peut vouloir agir sur leur gouvernance, à travers la structure de propriété, pour modifier les mix de priorités. Ceci peut conduire aussi au développement d'entreprises à priorités différentes : elles peuvent être coopératives ou mutualistes, mais aussi commerciales, sans parler des associations. C'est une piste importante qui suppose des personnes déterminées en ce sens, ayant réuni l'argent voulu. Et que les facteurs qui ont déterminé le projet subsistent ensuite sans disruption ou trahison. Mais rien ne l'empêche, comme on le voit constamment ; et c'est une forme possible de l'influence des minorités agissantes.

Cela peut s'appliquer notamment à de la finance solidaire, supposée être une autre finance, reposant en partie appréciable sur le don et la solidarité. En fait le terme recouvre des réalités assez différentes. Dans bien des cas il s'agit d'investissements relativement classiques (avec une certaine dose d'investissement socialement responsable) mais dont le produit est en partie versé à des œuvres ou causes diverses. En soi c'est une bonne chose mais pour l'apprécier il faut distinguer les deux éléments : la logique d'investissement et celle du don. Personnellement il me paraît plus clair de les séparer dès le départ : on investit au mieux d'abord, et on donne ensuite.

On a par ailleurs des investissements dans des entreprises qui pour une raison ou une autre manifestent, dans leurs objectifs et gestion même, une certaine forme de solidarité (mutualiste type coopératives ‘Mondragon', solidaire au sens par exemple des Focolari etc., avec partage égal des profits entre l'entreprise, les membres, et des causes générales). Par exemple elles embaucheront des personnes en recherche d'aide ; elles soutiendront plus leurs fournisseurs ou les choisiront dans cette optique solidaire (mais comme on l'a vu avec Fagor, filiale de Mondragon, elles peuvent être amenées à des décisions drastiques tout comme les entreprises commerciales)). Dans ce cas l'investissement et l'élément de don sont plus clairement indissociables. C'est en soi louable si on adhère pleinement aux objectifs de l'entreprise en question et qu'on est convaincu par la mise en œuvre. Là aussi il ne paraît pas réaliste de voir le gros de l'activité économique basculer dans ces voies, dont le succès reste à ce stade limité. Cela ne dispense donc pas de la réflexion sur une meilleure orientation de l'activité économique classique, finance comprise.

En tout cas il apparaît que la question ne se pose pas en termes de changement radical de système ; il s'agit d'abord d'une correction de la vision : ce qu'il faut faire évoluer est le mode de perception de la société. La réalité économique elle-même, et en premier lieu l'échange commercial, supposent d'une part un important secteur économique, fondé sur le don, et notamment associatif ; c'est en soi une excellente chose qu'il faut non seulement encourager mais intégrer à sa juste place dans la vision de la réalité. D'autre part il faut reconnaître aussi la dimension de don dans l'activité marchande elle-même. Comme nous l'avons noté cela vaut alors aussi pour l'analyse ou le calcul financiers : on l'a vu, le chiffrage monétaire, le profit par exemple, n'est qu'une mesure finale, partielle, mais indispensable et vitale, dans une panoplie de critères à la fois plus large et intervenant plus en amont dans la décision, et dans laquelle la complexité et la richesse des relations humaines, nourries par le don, doivent jouer un rôle essentiel.

Version modifiée d'un article du Rapport moral sur l'argent 2015.

L'ère des bulles financières

Pierre de Lauzun — 2015-09-14T12:37:00Z

La bulle boursière qui s'est formée en Chine ces derniers mois a fini par éclater faisant souffler un vent de panique sur les marchés et éclipsant en une journée la crise grecque. Beaucoup d'investisseurs avaient misé sur la croissance continue et spectaculaire de l'économie chinoise - de l'ordre de 10% par an en moyenne depuis 2003 avec un pic de près de 15% en 2007 – sans voir qu'une telle croissance avait quelque chose de nécessairement temporaire.

Mais la manière dont la Bourse avait traduit cette croissance était plus irrationnelle encore. Avant de s'effondrer, la Bourse de Shanghai s'était ainsi envolée de 150 % en moins d'un an !

Il est pourtant clair que quand la croissance d'actifs est aussi forte et rapide, il y a toutes les chances qu'elle ne corresponde pas à leur valeur réelle. C'est qu'une bulle, déconnectée de l'économie réelle, est en train de se former et de gonfler. Et comme toute bulle qui ne cesse d'enfler, elle finit par éclater. C'est ce qui s'est produit en cette fin août. La croissance chinoise s'est ralentie, plus que prévu, passant sous les 7%, le gouvernement a dévalué le yuan, et les inquiétudes sur le niveau du crédit se sont amplifiées. Rien que de très prévisible, même si on ne sait pas à l'avance quand la prise de conscience interviendra. Mais la chute a affolé les investisseurs, doutant tout à coup de la réalité et de la solidité du boom économique chinois, sur fond de soupçons de manipulation des statistiques par les autorités. Résultat : en moins de deux mois la Bourse de Shanghai a perdu près de 40% de sa valeur.

On revient à une triste leçon : on ne tire jamais d'enseignements des bulles précédentes et de leur inévitable éclatement. Car ce n'est évidemment pas la première bulle qui fait la Une des journaux. On a bien sûr en mémoire le krach de 1929. Et dans la période récente, citons notamment la bulle de la nouvelle économie Internet en 1999-2000 et la bulle des subprimes de 2007-2008. Et demain il y en aura encore d'autres, n'en doutons pas.

Pour bien comprendre, arrêtons-nous un instant sur ce phénomène des bulles, anxiogène mais somme toute assez classique.

Une bulle se forme lorsque le marché est inondé par l'argent qui y est investi, que les cours s'envolent et qu'ils atteignent des niveaux très excessifs par rapport à la valeur réelle des actifs. A la base, il y a la conviction que la valeur des actifs est beaucoup plus élevée que celle qu'en donne le marché, et donc que le prix auquel ils pourront être revendus sera beaucoup plus élevé. Et même ceux qui estiment que le prix est devenu très excessif par rapport à la valeur fondamentale ne veulent pas prendre le risque de sortir trop tôt et de perdre le gain supplémentaire qu'ils pourraient réaliser. Ainsi le mouvement s'auto-vérifie et s'entretient avant d'éclater.

Par certains côtés un tel mouvement est inévitable sur des marchés, qui sont des interactions collectives. Mais ce n'est pas forcément dramatique. Normalement le marché finit par se corriger lui-même. Cela n'a pas d'effet collectif majeur dans les cas de bulles classiques, où les actifs sont financés en fonds propres et sont négociés sur des marchés raisonnablement liquides, ce qui fait qu'il n'y a pas d'effet systémique. On l'a vu encore en 2000 : la bulle a éclaté, la baisse rapide des cours a corrigé les excès et rééquilibré le marché. Naturellement au prix d'un ralentissement de l'économie, de la baisse des portefeuilles et du découragement de nombre d'investisseurs ; mais sans disruption majeure.

Tel n'est pas le cas des bulles où les achats d'actifs sont financés à crédit, ce dont la crise de 1929 est l'archétype inoubliable. Non seulement la facilité du crédit donne à la bulle une tout autre ampleur, mais son éclatement met les investisseurs dans une position intenable : devant rembourser leur crédit, ils cherchent à limiter leur perte en vendant en masse au plus mauvais moment, créant des effets en chaîne dévastateurs. Il semble que la bulle boursière chinoise soit, en partie notable, de ce type. Mais dans son cas il se pourrait que l'effet soit dans une certaine mesure atténué par la prédominance d'investisseurs privés, non institutionnels, moins impliqués dans le tissu des dépendances réciproques qui caractérise les institutions financières.
Autrement préoccupante est la généralisation du modèle de la bulle financée à crédit, surtout quand il s'agit de marchés de beaucoup plus grande ampleur. Deux sont classiquement la source des plus grandes dérives collectives : l'immobilier et les marchés de taux. Tous deux sont dans une mesure importante financés à crédit ; tous deux peuvent donner l'illusion d'une sécurité relative (la pierre et le béton d'un côté, les garanties publiques ou les ratings de l'autre) ; tous deux sont de taille gigantesque et dans leur majorité de faible liquidité naturelle. La crise des subprimes mariait les deux.

Nous assistons en fait aujourd'hui sur ces deux marchés à la formation de bulles exceptionnelles par leur ampleur et aggravées par deux phénomènes très regrettables. C'est d'abord et surtout l'excès démesuré et anormal d'argent, l'intervention sans frein des banques centrales : quand la planche à billets fonctionne à plein régime il faut bien placer cet argent, ce qui nourrit artificiellement la demande, éloignant d'autant la correction du marché. Et, fait pathologique, la demande se fait alors très forte pour une intervention publique, donc encore à crédit ou par création de liquidités. On l'a vu avec la crise boursière chinoise, mais ce n'est pas allé très loin. Mais on le voit surtout à haute dose, sur toute la planète, dans l'endettement public et les bulles immobilières. Comme si nos sociétés ne toléraient pas les périodes nécessairement difficiles résultant de la correction des excès antérieurs et préféraient à chaque soupçon de crise intensifier les doses de leur drogue favorite : le crédit. Comme si plus on souffrait des effets de l'alcool, plus on devrait boire. Dans les démocraties comme dans le régime autoritaire chinois. La culture de la bulle si on peut dire.

A cela peut s'ajouter la mauvaise régulation. Notamment, lorsque des ratios prudentiels sont inadaptés ils accroissent l'impact des crises voire les suscitent car ils rendent anormalement peu coûteux en fonds propres des spéculations à risque, sécurisant en outre artificiellement les opérateurs. Aujourd'hui encore la dette publique est par exemple considérée risque nul : pas de fonds propres ! Qui peut le croire ? Dans un autre ordre d'idée la baisse de liquidité qui résulte de mesures par ailleurs compréhensibles rend les chocs plus brutaux.

Mais on l'a vu, l'éclatement de ces bulles a des conséquences spectaculaires et très graves. Ce fut le cas en 1929, ou avec les subprimes.

Question alors : pourquoi ne tire-t-on aucune leçon de ces bulles qui se succèdent ? Bien sûr on a pris des mesures considérables depuis 2008. Mais elles ont plus consisté en un renforcement de la résilience des institutions bancaires, ou la réduction des effets de contagions, qu'en de la prévention directe : plus que jamais on a inondé le marché de liquidités, depuis 7 ans déjà. Sans doute parce que ce serait une remise en question trop douloureuse et que nous préférons faire le choix de la facilité. On a pris l'habitude des « drogues douces » : de l'argent facile et pas cher, et on ne tolère plus les corrections normales du marché.

Les bulles sont en quelque sorte … dans l'air du temps. Mais contrairement à leur cousines de savon, leur éclatement fait très mal.

Publié sur Le Cercle des Echos.

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