Pierre de Lauzun | Le blog officiel

Souveraineté financière et mouvements de capitaux

Pierre de Lauzun — 2021-06-13T14:58:00Z

J'aborde ici la souveraineté financière en tant que possibilité d'une intervention publique visant à réguler et canaliser le fonctionnement des marchés et le jeu des acteurs financiers à travers les frontières. Ce qui ne vise donc pas l'action financière directe des Etats, les budgets. Je laisse également de côté la monnaie pour d'autres articles dans ce même numéro. Je viserai notamment deux points. D'abord les mouvements de capitaux et leur point d'application - la propriété des entreprises. Ensuite la réglementation financière, celle des marchés et des intermédiaires.

On dira que la question n'a plus beaucoup de sens dans le contexte actuel de libre mouvement des capitaux et de puissance des opérateurs privés. Mais de fait la question subsiste, car même s'il y a largement libre circulation des capitaux, celle-ci résulte d'un état du droit qui peut être modifié. En outre la réglementation proprement internationale est très partielle et elle dépend de l'adhésion des parties, donc des Etats ; c'est le cas par exemple des normes prudentielles bancaires. Dès lors, c'est la souveraineté qui va de soi : la loi applicable aux mouvements de capitaux, aux entreprises financières, aux marchés, et aux titres multiples que sont les instruments financiers, est un acte de souveraineté. Cela dit, quand on parle de souveraineté financière, en général on va au-delà du prudentiel et on vise une politique cherchant à encadrer l'activité financière en fonction des priorités ou intérêts d'une communauté politique. C'est dans cette perspective que nous nous situerons.

Reste la question du choix de niveau de souveraineté, entre l'Europe et les Etats membres. Dans un premier temps je ne préciserai pas et j'utiliserai le terme ‘souverain' pour l'un et l'autre. Je reviendrai sur ce point ensuite.

Les problèmes soulevés par la mondialisation

Il y a en matière financière un degré élevé de mondialisation. Logiquement on tend à en conclure que le niveau pertinent pour le réguler au moins sous l'angle prudentiel est le niveau mondial. Partant du fait incontestable qu'il y a des domaines nombreux et vitaux d'intérêt commun à toute l'humanité, et une grande liberté de circulation des biens et des capitaux, on conclut alors à la nécessaire mise en place d'une autorité internationale à compétence large. Mais cela se heurte d'évidence à des questions pratiques actuellement très difficiles à surmonter - hors exemples particuliers. Certes, une certaine réflexion normative commune est bienvenue à ce niveau ; ce qui fait qu'il existe des ‘autorités' internationales, ainsi le Conseil de Stabilité Financière, le Comité de Bâle, l'OICV-IOSCO ou le FMI. Mais même pris ensemble leurs champs d'action ne constituent pas une véritable régulation. Cette observation d'évidence conduit à faire retour sur les prémisses : est- il sain que l'espace économique mondial soit aussi ouvert que possible, s'il ne peut pas sérieusement être régulé ?

Au-delà se pose une autre question de principe. Une réglementation se réclame d'un bien commun à assurer. Le bien commun est le bien de personnes en communautés. Il y a en un sens un bien commun universel, puisque toute l'humanité interagit et constitue de ce fait une forme de ‘communauté', quoique non organisée. Mais comment ce bien commun doit-il être traité ? Un bien commun est l'affaire de tous, mais en dernière analyse c'est une autorité politique qui en est responsable ; encore faut-il qu'elle existe, et puisse assumer un tel rôle. Et d'autre part, cela n'implique nullement le transfert maximal de pouvoirs vers le haut : la meilleure régulation peut cas par cas être décentralisée et proche du terrain. Or lorsqu'on prend en compte le degré réel d'organisation politiquement disponible, on constate que la communauté nationale est le stade le plus large d'organisation politique réelle. Au-dessus, il n'y a actuellement pas de réalité politique, autre qu'interétatique, ni de base politique à quelque chose de plus large (Europe mise à part).

Des remarques analogues peuvent être faites pour les marchés. L'analyse économique théorique nous explique que le protectionnisme est un mal et qu'une économie même peu efficace ou mal dotée gagne toujours aux échanges internationaux de marchandises. Mais cette théorie, vraie à un niveau abstrait au moins pour les marchandises, est insuffisante pour analyser la réalité. Non seulement parce que sa validité suppose que des conditions spécifiques soient réalisées, rarement réunies, mais plus encore parce qu'elle ignore le développement d'une économie et d'une société dans le temps : en s'ouvrant, on peut perdre le contrôle de son économie et voir étouffés dans l'œuf ses développements futurs, ou sacrifier sa capacité industrielle. Et surtout cela ne tient pas compte du fait que justement la liberté de mouvement des capitaux ruine les prémisses de la théorie des avantages comparatifs, car dans une mesure importante ces capitaux déterminent la compétitivité actuelle et future des économies concernées. Même en termes économiques, une communauté peut donc avoir intérêt à aider ou protéger au moins pendant un temps des activités parce qu'elles sont trop jeunes, ou sous-compétitives. Par ailleurs, du fait des échanges on peut mettre en danger des biens communs essentiels mais non économiques, par exemple culturels. Une autre considération majeure est la sécurité, mise en évidence par la crise de la Covid 19, qui a rappelé qu'il était au minimum indispensable pour un pays de disposer dans la mesure du possible d'un contrôle sur les ressources les plus vitales, et bien souvent d'une capacité de production propre. Cela s'étend bien au-delà de la santé et de la défense proprement dite, pour couvrir la sécurité économique au sens large. Celle-ci ne peut évidemment pas être absolue, ni l'autonomie souveraine, tant s'en faut. Mais la préoccupation en est légitime et même fondamentale.

On ne saurait donc conclure à la liberté absolue des échanges sans autre considération - même si très souvent les appels au protectionnisme sont intéressés et injustifiés d'un point de vue collectif. Dès lors, il faut admettre que l'ouverture maximale des frontières n'est pas toujours conforme au bien des communautés, ou même au bien commun universel, lequel suppose celui des communautés. Excellente dans la plupart des cas, elle peut être nuisible dans d'autres, et notamment ruiner la base même de la solidarité et de la vie commune. Sans parler des considérables problèmes fiscaux que tout cela pose.

L'aspect financier

Tout ceci est encore plus vrai des mouvements de capitaux dont la liberté totale peut présenter des inconvénients réels, éventuellement considérables. D'abord la théorie des avantages comparatifs ne s'y applique pas. Il n'y a pas de pays naturellement dotés en la matière. Bien sûr il y a des pays à excès d'épargne, et d'autres en manque de capitaux. Mais outre que cet argument ne justifierait la liberté de mouvement que lorsque qu'on constate un tel déséquilibre, il fait l'impasse sur l'orientation de cette épargne, notamment en termes de rapports de pouvoir, actuels et futurs.

Les avantages de la libre circulation des capitaux en général mis en avant sont le plus grand choix ouvert aux investisseurs et aux demandeurs de capitaux ; la diversification des risques pour les uns et le moindre coût pour les autres ; et les apports technologiques (ou autres) éventuels en cas d'investissement direct, facteurs de croissance plus forte. Mais ces avantages, souvent bien réels, ne sont pas garantis toujours et partout. Dans le cas des investisseurs financiers, le plus grand choix est souvent compensé et au-delà par une moindre connaissance du terrain et une plus grande volatilité, et par l'absence de solidarité avec les récipiendaires. La diversification des risques peut être compensée et au-delà par une mauvaise mesure de ceux-ci et par les risques systémiques que l'interconnexion induit. Le moindre coût immédiat peut être compensé et au-delà par le coût très élevé de l'interdépendance en cas de crise. Du point de vue de la communauté d'accueil, il y a notamment un risque de déstabilisation qu'on a vu dans la crise asiatique des années 90, et dans la crise de 2008, avec son effet d'entraînement transatlantique. On l'a retrouvé dans la crise européenne à partir de 2010. Il est évident qu'une souveraineté doit en permanence se soucier de ces risques et tenter de les prévenir.

Quant aux investissements directs, moins contestables, ils peuvent échapper au contrôle local et se révéler une source de dépendance forte. Qui dit investissement direct dit en effet contrôle des entreprises. Or même multinationales, celles-ci gardent une dimension d'enracinement national essentielle, et savoir où se situe celui qui les contrôle peut en changer de façon importante le destin. Dans le cas extrême, le pays d'accueil peut y perdre le contrôle de son avenir ; et le pays de départ, sa substance. Et d'un point de vue politique au bon sens du terme, on ne peut accepter qu'une opération boursière fasse perdre à un pays le contrôle d'une activité essentielle.

Il n'est donc pas en soi illégitime qu'un certain contrôle raisonné des investissements et plus généralement des mouvements des capitaux soit effectué ; c'est même indispensable. De même d'ailleurs qu'en sens inverse on puisse avoir à se préoccuper d'attirer des capitaux étrangers. Keynes avait déclaré un jour à la Chambre des Lords que la finance devait être avant tout nationale. Evidemment un décideur public n'est en rien infaillible ; il est en outre sujet à de multiples pressions intéressées. Mais sa responsabilité est suffisamment claire pour qu'il ne puisse se désintéresser de la question.

Ajoutons enfin que la souveraineté financière au bon sens du terme ne repose pas uniquement sur la règlementation des mouvements de capitaux. Elle suppose aussi une base d'épargne forte, orientée dans le bon sens, c'est-à-dire vers l'avenir et donnant une autonomie appréciable. Et donc investie en actions, et dans la recherche. Notons sans développer ce point essentiel que nous en sommes loin en France.

Europe ou nation ?

Dans le contexte de l'Union européenne, la question prend un relief particulier. La libre circulation des capitaux et la liberté d'établissement au sein de l'Union y sont un dogme. Nous n'aborderons pas cette question, sinon pour rappeler l'incohérence radicale entre ce principe et l'absence presque complète d'harmonisation de la fiscalité et des régimes sociaux.

A usage externe, la question se pose du point d'application des idées qu'on vient de développer. Le niveau pertinent est-il l'Europe ou l'Etat membre ? Le débat dépasse largement ce court article. Pour faire simple, le niveau européen est de façon générale défendu lorsqu'on insiste sur la taille du marché unique, et sur l'effet de puissance qui peut être obtenu par l'Europe au niveau mondial. Mais cela suppose pour fonctionner un consensus suffisant entre les pays membres, qui est loin d'être acquis ; les vues sont réellement très différentes entre pays, sans parler des conflits d'intérêt. En outre, hors prudentiel l'approche européenne actuelle est résolument en faveur de la libre circulation (hors atteinte à la concurrence). La « souveraineté » financière européenne est donc assez réelle en matière de régulation technique, mais bien plus faible si on la comprend de la manière plus large dont nous l'avons définie. Et tant les traités que le sentiment de la plupart des états-membres tendent à la réduire à ce rôle.

Il y a donc place pour une double approche (quitte à adapter les traités ou la pratique) nationale et européenne. Le niveau national est alors, au stade actuel, le plus pertinent pour la propriété des entreprises, le droit applicable, leur organisation etc. Et pour l'organisation de l'épargne nationale. Travaillions-y.

Article paru dans Revue Banque juin 2021.

Dette et souveraineté financière

Pierre de Lauzun — 2021-04-19T15:02:00Z

On parle beaucoup de la dette publique ces temps-ci, non sans motif vu les dépenses démentielles qu'a occasionnées l'épidémie. Un angle peu abordé est toutefois celui de la souveraineté financière. On voit bien intuitivement que s'endetter, quel que soit le motif, ne peut pas être neutre sur votre capacité d'autonomie et par là votre influence. C'est vrai, mais la question est un peu plus complexe. J'ai évoqué dans un autre billet et dans le cas chinois le cas des financements publics à signification géopolitique. Je parlerai essentiellement ici des financements privés des Etats, des appels au « marché ».

Fondamentalement, outre les montants, le déterminant principal en termes de souveraineté est la monnaie dans laquelle vous vous endettez. Et corrélativement, le droit sous lequel les contrats de prêt sont rédigés. Un autre déterminant important est la nature et la nationalité de vos créanciers. Voyons en effet ce qui se passe en cas de crise des paiements.

La crise des paiements

Premier cas : si vous êtes endetté dans une monnaie étrangère, qui ne dépend en rien de vous, vous êtes en risque élevé, d'autant que vos créanciers seront très certainement étrangers, et le droit applicable aussi (Londres ou New York). Tout à-coup violent sur la balance des paiements, toute crise de refinancement, toute campagne de pression si vous êtes vulnérable, vont vous mettre dans les mains des créanciers, avec programme FMI, rééchelonnement etc. On l'a vu en grand en Amérique latine et Europe orientale dans les années 80, et souvent ailleurs depuis.

Deuxième cas : si vous êtes endetté dans votre monnaie, et que les contrats sont sous votre droit, votre risque financier subsiste, mais vous gardez en vos mains les voies d'une solution. Ce ne sera pas sans effet pour vous, car le surendettement se paye toujours, mais c'est vous qui aurez sur ce plan les commandes en mains. Si en plus vos créanciers sont nationaux, tout pourra se régler en famille dans ce cadre national : de façon plus ou moins facile évidemment, mais sans perte appréciable de souveraineté, ou pas nécessairement. C'est le cas du Japon aujourd'hui : sa dette est énorme mais libellée en yen, et détenue par les Japonais (dont pour beaucoup la banque centrale). Ce sera plus compliqué si les créanciers sont internationaux, et plus encore si le droit applicable est extérieur. Il sera plus difficile de leur demander des ajustements, du moins pas sans donner certains gages. Mais vous garderez encore une certain marge de manœuvre.

Troisième cas, cet hybride qu'est l'euro. Monnaie nationale en cela que c'est la monnaie des pays membres, mais monnaie gérée par la banque centrale, qui est d'une certaine façon extérieure à chaque pays, gérée selon des choix propres et non principalement selon la situation et les exigences des autres pays membres. En soi, vu de chaque pays considéré seul, au premier abord cela ressemble beaucoup au cas précédent de la monnaie étrangère. C'est même plus grave sous un certain angle, comme on l'a vu dans le cas de la Grèce et d'autres pays avant 2012, car la cécité des prêteurs leur a fait croire qu'ils prêtaient à un pays européen avec qui les autres seraient solidaires, et cela ne s'est pas vérifié de la façon qu'ils croyaient. Mais en même temps le fait est que, moyennant un programme d'ajustement violent, et abandon d'une bonne part des créances privées subsistantes, ce pays a bénéficié d'une aide européenne appréciable, et a pu retrouver le chemin des marchés (même si très franchement on peut se demander si ce retour est bien raisonnable, tant du côté des prêteurs que de l'emprunteur). En d'autres termes, vous êtes dépendants, mais de pays avec qui vous avez des liens forts. La même remarque vaut pour la banque centrale, la BCE : à sa doctrine ancienne, rigide mais conforme aux traités, a succédé le « whatever it takes » de Mario Draghi et un déluge de ‘quantitative easing', d'achats à guichet ouvert sur les marchés, qui facilite évidemment les choses pour les débiteurs.

Ici encore, on se trouve donc à gérer les ambigüités du système européen actuel, qui est au milieu du gué : alliance d'états nations mais liés par des traités et ayant organisé (notamment avec l'euro) des traits quasi fédéraux. Dans un tel contexte, le terme de souveraineté devient un concept à géométrie variable. Vous n'êtes pas vraiment souverain, mais vous n'êtes pas non plus complétement démuni.

Le régime « de croisière »

Mais la crise des paiements n'est pas le seul cas envisageable. Que se passe-t-il en régime de croisière ?

Dans le premier cas (monnaie extérieure), vous êtes par définition dépendant en permanence de l'avis de créanciers extérieurs, donc de l'humeur du marché, dans une monnaie fluctuant par rapport à la vôtre, et des taux eux-mêmes variables. Le coût est nécessairement élevé en termes de souveraineté (si l'appel au marché est important). Pire, vous pouvez êtes endormi pendant les périodes d'euphorie pour vous réveiller dans une bien mauvaise situation. Parmi les débiteurs concernés, notons incidemment que, vue sous cet angle, la politique de M. Erdogan peut surprendre par son incohérence, entre son nationalisme agressif et sa finance aléatoire.

Dans le deuxième cas, si vos créanciers sont nationaux, il n'y a pas de perte de souveraineté appréciable. Si vos créanciers sont en partie significative extérieurs, vous dépendez des marchés, quoique moins que dans le cas précédent. Et si vous gardez une certaine prudence dans votre endettement, cela reste gérable.

Reste le troisième cas, de loin le plus complexe. Dans les phases de lune de miel de l'Europe avec les marchés, pas de problème. Les marchés avalent tout. Il y a bien sûr une conditionnalité européenne, mais elle est d'un autre ordre, et finalement bien peu rigide désormais. Même constatation dans la phase actuelle de ‘quantitative easing', puisque la banque centrale achète tout. Mais la question changera de nature quand on en sortira. Certes les marchés garderont le souvenir du « whatever it takes ». Mais d'un côté la conditionnalité européenne est en lambeaux ; il faudrait donc être naïf pour prêter sur cette base, croyant que cela met une certaine discipline. D'un autre côté les niveaux de dette se sont massivement accrus. Et la compétitivité des pays les plus vulnérables ne s'est pas améliorée, pour employer un euphémisme.

Les ingrédients sont donc réunis pour une possible crise de confiance : concrètement, les difficultés croissantes d'un ou plusieurs pays pour se refinancer. Que feront les autres et notamment l'Allemagne ? On peut imaginer évidemment une réédition de 2012, probable même dans un premier temps. Mais pas indéfiniment. Sinon, d'un point de vue allemand et nord-européen, tout cela deviendra insupportable : pour l'opinion allemande moyenne, ces pays s'endettent à tour de bras, sans se réformer, et il faut les aider en permanence, en mettant en danger la monnaie. Sauf saut en avant massivement fédéraliste, qui n'est pas dans les cartes aujourd'hui, le jour du jugement viendra donc.

On se souviendra alors peut-être de la crise du Covid, et du fait élémentaire que le principe de précaution, qui est stupide lorsqu'il s'agit de bloquer des innovations utiles, est en revanche approprié s'il s'agit, en termes stratégiques, de réfléchir aux menaces possibles, surtout lorsqu'elles sont crédibles et dangereuses. Nous y sommes.

Paru sur le site de Géopragma le 19 avril 2021. https://geopragma.fr/dette-et-souve...