Pierre de Lauzun | Le blog officiel

Autonomie nationale et détention du capital

Pierre de Lauzun — 2021-06-21T14:56:00Z

La réflexion stratégique doit s'étendre à la protection et au développement des activités et institutions essentielles pour la communauté nationale. La crise du Covid nous a rappelé par exemple l'importance d'assurer la sécurité d'approvisionnements qualifiés justement de stratégiques. Mais en matière économique il n'y a pas que les échanges commerciaux ; il y a aussi les mouvements financiers et les rapports technologiques ; et il y a le pouvoir, le contrôle des entreprises. La prise de contrôle d'une entreprise, surtout d'une certaine taille ou jouant un rôle particulier dans la vie collective, ne peut être considérée comme une opération neutre. Cela implique évidemment une contrôle minimal par l'autorité publique sous forme d'autorisation de cette cession, lorsque l'activité de cette entreprise le justifie. Mais la réflexion ne peut s'arrêter là. Elle doit porter plus généralement sur le l'ensemble des modalités de détention des entreprises : droit de vote, statuts, composition des actionnariats.

Un préalable : la prise en charge de l'activité nationale

La disparition de pans entiers ou de segments vitaux de la production aboutit à des bouleversements, par disparition d'emplois et parfois de pans entiers d'activité (compensés plus ou moins par d'autres, mais n'affectant pas les mêmes personnes). Pour en évaluer le sens, deux faits sont à considérer. D'un côté, les théories économiques classiques sur les bienfaits du commerce international (spécialisation sur les avantages comparatifs) sont simplistes. Non seulement on n'est jamais dans le cadre du schéma théorique ; mais en outre les avantages comparatifs sont loin d'être des données immuables ; ils dépendent largement de l'histoire et de la volonté humaine. Se résigner à une position résultant des données du moment est peu rationnel. Mais d'un autre côté il serait absurde de viser une forme d'autarcie ; non seulement parce qu'une grande partie des biens nécessaires ne peuvent être produits sur place (matières premières, spécialités chimiques, technologiques ou autres), ou pas de façon aussi économique, mais aussi parce que l'échange porte en soi ses bienfaits. Il se déduit de tout ceci qu'une attitude intelligente est intermédiaire : une forme d'ouverture raisonnée et contrôlée. Mais elle est difficile à assurer politiquement de façon rationnelle (on ferme la frontière par démagogie là où on devrait rester ouvert, mais on ouvre là où on manque d'ambition).

Ceci est aggravé par la mobilité du capital financier. Sans parler des crises que cela peut causer ou aggraver, elle distend de façon encore plus forte le lien entre actionnaires et entreprise. Il paraît donc que le degré de protection ou de contrôle sur les mouvements de capitaux, notamment actions (fonds propres) devrait être plus strict que sur celui des marchandises. La question clef est donc l'élaboration d'un mode de gestion collective pragmatique, visant à la protection de la communauté et notamment du travail, mais sans fermeture méthodique, combinant détention largement locale/nationale des entreprises, culture appropriée des actionnaires et des travailleurs, et intervention publique judicieuse.

La question de l'actionnariat

Un point essentiel soulevé par tous les critiques de notre système économique est la financiarisation. Notamment, le marché devient le moyen de tourner la caractéristique principale de l'actionnariat : l'engagement à risque dans l'entreprise sur la longue durée, puisque les actionnaires peuvent vendre leurs titres à tout moment. En un sens donc, le marché boursier est devenu trop souvent le lieu du refus de l'engagement. D'où son court-termisme et la déformation que cela imprime au fonctionnement des entreprises, obsédées par le seul résultat financier observé instantanément. Le symptôme est particulièrement aigu dans le cas des OPA (offres publiques d'achat) : elles permettent en effet de changer radicalement l'orientation d'une entreprise, y compris contre sa direction (OPA hostile). Mais c'est aussi un moyen pour ses actionnaires de récupérer leur argent en totalité, et au prix fort. Le désengagement du capital est alors total. En amont, la menace ou la possibilité permanente d'une telle OPA est en outre un moyen puissant pour les actionnaires et pour le marché de dicter une conduite aux dirigeants.

La question se pose avant tout dans le cas des sociétés commerciales. Il ne s'agit pas ici de remettre en question leur principe, et donc celui de l'actionnariat. Il est logique que celui qui prend l'essentiel des risques liés à l'entreprise soit celui qui prend les décisions, en assume les profits et les pertes, et en soit donc au sens propre le propriétaire. Le modèle de la société commerciale (par actions) est donc légitime, même s'il n'est pas le seul, et s'il comporte aussi des devoirs. Il reste que, dans le cas de l'actionnaire d'une société cotée, qui a la possibilité de vendre son action à tout moment, le lien risque d'être beaucoup plus lâche – même si pour vendre il doit trouver un acheteur qui se substitue à lui. Et cela peut donner lieu à de multiples excès, par court-termisme, financiarisation etc., et plus généralement non-respect de l'intégrité de l'entreprise, de sa raison d'être et de son rôle collectif. D'où l'intérêt majeur de favoriser la détention sur longue durée ainsi que l'engagement actif des actionnaires.

Les voies d'action possibles

La première voie vise à privilégier avec détermination la détention à long terme. Certes, il serait difficile et illogique de contraindre directement l'ensemble des investisseurs, notamment financiers, à se passer de toute liquidité. Mais plusieurs moyens sont disponibles pour les inciter à détenir les titres sur une certaine durée : par exemple, en donnant des droits de vote différenciés selon la durée de détention, soit après coup, soit par un engagement pris à l'avance. Cela conduit logiquement et au minimum à une mesure simple : supprimer les droits de vote en cas de détention sur courte durée – ce qu'on fait pourtant fort peu. De même lorsque le gestionnaire ne poursuit pas dans sa gestion le bon fonctionnement de l'entreprise, comme dans le cas de la gestion passive ou indicielle. Le gérant se borne alors à suivre l'indice. Il est alors absurde qu'il exerce des droits de vote.

Une deuxième famille de réflexion vise à structurer l'actionnariat en favorisant un noyau dur et stable, par exemple la famille fondatrice, ou les fondateurs en général, ou des actionnaires liées par un pacte (avec des droits de vote accrus, des pouvoirs de veto etc.), ou par des fondations dédiées comme on va le voir. Ce qui se relie évidemment avec la considération de la raison d'être de l'entreprise, qu'on va évoquer. Mais cela peut conduire à la mise en place d'un nouvel investisseur public, avec des moyens conséquents - ressemblant éventuellement aux fonds souverains de certains pays. A l'Amafi j'avais proposé la réactivation à cette fin du Fonds de réserve des retraites créé par Jospin, et stupidement mis en liquidation progressive sous Sarkozy.

Une troisième famille de réflexion consiste à décourager certaines OPA jugées nocives, soit par des dispositifs externes (examen par les pouvoirs publics ; pression de l'environnement de l'entreprise, etc.), soit par des mécanismes financiers : ainsi les ‘poison pills' américaines. Une intervention publique peut notamment se justifier lorsqu'un changement d'actionnariat modifie profondément l'orientation de l'entreprise, notamment au profit d'intérêts étrangers à la communauté nationale.

Plus fondamentalement, une quatrième famille de réflexion consiste à préciser la ‘raison d'être' de l'entreprise, qui doit aller au-delà de l'intérêt pécuniaire des actionnaires. C'est ce que propose de façon un peu timide la loi ‘Pacte' française. Dans l'optique qui est la nôtre, elle devrait s'insérer dans une préoccupation de bien commun et conduire à de vrais engagements. Car l'entreprise est d'abord une communauté humaine, certes partielle, mais réelle, qui vise à réaliser ensemble une œuvre : fournir aux autres, à la société, certains biens ou services. Le calcul économique est une des composantes de cette action, mais pas son centre exclusif. Celui qui achète une telle action sait alors clairement quelles sont les orientations de l'entreprise concernée. Bien entendu, la question se pose du respect ultérieur de cette « charte fondatrice » en cas de changement massif de l'actionnariat. C'est même un enjeu essentiel, notamment pour des sociétés cotées à large actionnariat, car il est tentant pour des prédateurs de s'emparer d'une société gérée de façon éthique pour en tirer à court terme des superprofits en vivant sur la bête, ou même, plus modestement, pour des actionnaires de chercher à les gérer dans une perspective purement financière. Outre diverses méthodes juridiques (majorité très renforcée pour changer la raison d'être, etc.), une proposition attractive de Colin Mayer est d'utiliser des fondations : un conseil de mandataires (‘trustees') est chargé de veiller au respect par les dirigeants (et les actionnaires) de cet objet social, selon des modalités librement déterminées par les parties intéressées. Soit avec des droits spécifiques, soit en étant un actionnaire particulier.

Paru le 21 juin 2021 sur le site de Géopragma https://geopragma.fr/dette-et-souve...

Souveraineté financière et mouvements de capitaux

Pierre de Lauzun — 2021-06-13T14:58:00Z

J'aborde ici la souveraineté financière en tant que possibilité d'une intervention publique visant à réguler et canaliser le fonctionnement des marchés et le jeu des acteurs financiers à travers les frontières. Ce qui ne vise donc pas l'action financière directe des Etats, les budgets. Je laisse également de côté la monnaie pour d'autres articles dans ce même numéro. Je viserai notamment deux points. D'abord les mouvements de capitaux et leur point d'application - la propriété des entreprises. Ensuite la réglementation financière, celle des marchés et des intermédiaires.

On dira que la question n'a plus beaucoup de sens dans le contexte actuel de libre mouvement des capitaux et de puissance des opérateurs privés. Mais de fait la question subsiste, car même s'il y a largement libre circulation des capitaux, celle-ci résulte d'un état du droit qui peut être modifié. En outre la réglementation proprement internationale est très partielle et elle dépend de l'adhésion des parties, donc des Etats ; c'est le cas par exemple des normes prudentielles bancaires. Dès lors, c'est la souveraineté qui va de soi : la loi applicable aux mouvements de capitaux, aux entreprises financières, aux marchés, et aux titres multiples que sont les instruments financiers, est un acte de souveraineté. Cela dit, quand on parle de souveraineté financière, en général on va au-delà du prudentiel et on vise une politique cherchant à encadrer l'activité financière en fonction des priorités ou intérêts d'une communauté politique. C'est dans cette perspective que nous nous situerons.

Reste la question du choix de niveau de souveraineté, entre l'Europe et les Etats membres. Dans un premier temps je ne préciserai pas et j'utiliserai le terme ‘souverain' pour l'un et l'autre. Je reviendrai sur ce point ensuite.

Les problèmes soulevés par la mondialisation

Il y a en matière financière un degré élevé de mondialisation. Logiquement on tend à en conclure que le niveau pertinent pour le réguler au moins sous l'angle prudentiel est le niveau mondial. Partant du fait incontestable qu'il y a des domaines nombreux et vitaux d'intérêt commun à toute l'humanité, et une grande liberté de circulation des biens et des capitaux, on conclut alors à la nécessaire mise en place d'une autorité internationale à compétence large. Mais cela se heurte d'évidence à des questions pratiques actuellement très difficiles à surmonter - hors exemples particuliers. Certes, une certaine réflexion normative commune est bienvenue à ce niveau ; ce qui fait qu'il existe des ‘autorités' internationales, ainsi le Conseil de Stabilité Financière, le Comité de Bâle, l'OICV-IOSCO ou le FMI. Mais même pris ensemble leurs champs d'action ne constituent pas une véritable régulation. Cette observation d'évidence conduit à faire retour sur les prémisses : est- il sain que l'espace économique mondial soit aussi ouvert que possible, s'il ne peut pas sérieusement être régulé ?

Au-delà se pose une autre question de principe. Une réglementation se réclame d'un bien commun à assurer. Le bien commun est le bien de personnes en communautés. Il y a en un sens un bien commun universel, puisque toute l'humanité interagit et constitue de ce fait une forme de ‘communauté', quoique non organisée. Mais comment ce bien commun doit-il être traité ? Un bien commun est l'affaire de tous, mais en dernière analyse c'est une autorité politique qui en est responsable ; encore faut-il qu'elle existe, et puisse assumer un tel rôle. Et d'autre part, cela n'implique nullement le transfert maximal de pouvoirs vers le haut : la meilleure régulation peut cas par cas être décentralisée et proche du terrain. Or lorsqu'on prend en compte le degré réel d'organisation politiquement disponible, on constate que la communauté nationale est le stade le plus large d'organisation politique réelle. Au-dessus, il n'y a actuellement pas de réalité politique, autre qu'interétatique, ni de base politique à quelque chose de plus large (Europe mise à part).

Des remarques analogues peuvent être faites pour les marchés. L'analyse économique théorique nous explique que le protectionnisme est un mal et qu'une économie même peu efficace ou mal dotée gagne toujours aux échanges internationaux de marchandises. Mais cette théorie, vraie à un niveau abstrait au moins pour les marchandises, est insuffisante pour analyser la réalité. Non seulement parce que sa validité suppose que des conditions spécifiques soient réalisées, rarement réunies, mais plus encore parce qu'elle ignore le développement d'une économie et d'une société dans le temps : en s'ouvrant, on peut perdre le contrôle de son économie et voir étouffés dans l'œuf ses développements futurs, ou sacrifier sa capacité industrielle. Et surtout cela ne tient pas compte du fait que justement la liberté de mouvement des capitaux ruine les prémisses de la théorie des avantages comparatifs, car dans une mesure importante ces capitaux déterminent la compétitivité actuelle et future des économies concernées. Même en termes économiques, une communauté peut donc avoir intérêt à aider ou protéger au moins pendant un temps des activités parce qu'elles sont trop jeunes, ou sous-compétitives. Par ailleurs, du fait des échanges on peut mettre en danger des biens communs essentiels mais non économiques, par exemple culturels. Une autre considération majeure est la sécurité, mise en évidence par la crise de la Covid 19, qui a rappelé qu'il était au minimum indispensable pour un pays de disposer dans la mesure du possible d'un contrôle sur les ressources les plus vitales, et bien souvent d'une capacité de production propre. Cela s'étend bien au-delà de la santé et de la défense proprement dite, pour couvrir la sécurité économique au sens large. Celle-ci ne peut évidemment pas être absolue, ni l'autonomie souveraine, tant s'en faut. Mais la préoccupation en est légitime et même fondamentale.

On ne saurait donc conclure à la liberté absolue des échanges sans autre considération - même si très souvent les appels au protectionnisme sont intéressés et injustifiés d'un point de vue collectif. Dès lors, il faut admettre que l'ouverture maximale des frontières n'est pas toujours conforme au bien des communautés, ou même au bien commun universel, lequel suppose celui des communautés. Excellente dans la plupart des cas, elle peut être nuisible dans d'autres, et notamment ruiner la base même de la solidarité et de la vie commune. Sans parler des considérables problèmes fiscaux que tout cela pose.

L'aspect financier

Tout ceci est encore plus vrai des mouvements de capitaux dont la liberté totale peut présenter des inconvénients réels, éventuellement considérables. D'abord la théorie des avantages comparatifs ne s'y applique pas. Il n'y a pas de pays naturellement dotés en la matière. Bien sûr il y a des pays à excès d'épargne, et d'autres en manque de capitaux. Mais outre que cet argument ne justifierait la liberté de mouvement que lorsque qu'on constate un tel déséquilibre, il fait l'impasse sur l'orientation de cette épargne, notamment en termes de rapports de pouvoir, actuels et futurs.

Les avantages de la libre circulation des capitaux en général mis en avant sont le plus grand choix ouvert aux investisseurs et aux demandeurs de capitaux ; la diversification des risques pour les uns et le moindre coût pour les autres ; et les apports technologiques (ou autres) éventuels en cas d'investissement direct, facteurs de croissance plus forte. Mais ces avantages, souvent bien réels, ne sont pas garantis toujours et partout. Dans le cas des investisseurs financiers, le plus grand choix est souvent compensé et au-delà par une moindre connaissance du terrain et une plus grande volatilité, et par l'absence de solidarité avec les récipiendaires. La diversification des risques peut être compensée et au-delà par une mauvaise mesure de ceux-ci et par les risques systémiques que l'interconnexion induit. Le moindre coût immédiat peut être compensé et au-delà par le coût très élevé de l'interdépendance en cas de crise. Du point de vue de la communauté d'accueil, il y a notamment un risque de déstabilisation qu'on a vu dans la crise asiatique des années 90, et dans la crise de 2008, avec son effet d'entraînement transatlantique. On l'a retrouvé dans la crise européenne à partir de 2010. Il est évident qu'une souveraineté doit en permanence se soucier de ces risques et tenter de les prévenir.

Quant aux investissements directs, moins contestables, ils peuvent échapper au contrôle local et se révéler une source de dépendance forte. Qui dit investissement direct dit en effet contrôle des entreprises. Or même multinationales, celles-ci gardent une dimension d'enracinement national essentielle, et savoir où se situe celui qui les contrôle peut en changer de façon importante le destin. Dans le cas extrême, le pays d'accueil peut y perdre le contrôle de son avenir ; et le pays de départ, sa substance. Et d'un point de vue politique au bon sens du terme, on ne peut accepter qu'une opération boursière fasse perdre à un pays le contrôle d'une activité essentielle.

Il n'est donc pas en soi illégitime qu'un certain contrôle raisonné des investissements et plus généralement des mouvements des capitaux soit effectué ; c'est même indispensable. De même d'ailleurs qu'en sens inverse on puisse avoir à se préoccuper d'attirer des capitaux étrangers. Keynes avait déclaré un jour à la Chambre des Lords que la finance devait être avant tout nationale. Evidemment un décideur public n'est en rien infaillible ; il est en outre sujet à de multiples pressions intéressées. Mais sa responsabilité est suffisamment claire pour qu'il ne puisse se désintéresser de la question.

Ajoutons enfin que la souveraineté financière au bon sens du terme ne repose pas uniquement sur la règlementation des mouvements de capitaux. Elle suppose aussi une base d'épargne forte, orientée dans le bon sens, c'est-à-dire vers l'avenir et donnant une autonomie appréciable. Et donc investie en actions, et dans la recherche. Notons sans développer ce point essentiel que nous en sommes loin en France.

Europe ou nation ?

Dans le contexte de l'Union européenne, la question prend un relief particulier. La libre circulation des capitaux et la liberté d'établissement au sein de l'Union y sont un dogme. Nous n'aborderons pas cette question, sinon pour rappeler l'incohérence radicale entre ce principe et l'absence presque complète d'harmonisation de la fiscalité et des régimes sociaux.

A usage externe, la question se pose du point d'application des idées qu'on vient de développer. Le niveau pertinent est-il l'Europe ou l'Etat membre ? Le débat dépasse largement ce court article. Pour faire simple, le niveau européen est de façon générale défendu lorsqu'on insiste sur la taille du marché unique, et sur l'effet de puissance qui peut être obtenu par l'Europe au niveau mondial. Mais cela suppose pour fonctionner un consensus suffisant entre les pays membres, qui est loin d'être acquis ; les vues sont réellement très différentes entre pays, sans parler des conflits d'intérêt. En outre, hors prudentiel l'approche européenne actuelle est résolument en faveur de la libre circulation (hors atteinte à la concurrence). La « souveraineté » financière européenne est donc assez réelle en matière de régulation technique, mais bien plus faible si on la comprend de la manière plus large dont nous l'avons définie. Et tant les traités que le sentiment de la plupart des états-membres tendent à la réduire à ce rôle.

Il y a donc place pour une double approche (quitte à adapter les traités ou la pratique) nationale et européenne. Le niveau national est alors, au stade actuel, le plus pertinent pour la propriété des entreprises, le droit applicable, leur organisation etc. Et pour l'organisation de l'épargne nationale. Travaillions-y.

Article paru dans Revue Banque juin 2021.